“產(chǎn)城+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng),加速發(fā)展 2002年,公司業(yè)務(wù)由房地產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)為承接綜合性園區(qū)開發(fā)、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)兼房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。公司兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展已形成“1+1>2”的協(xié)同模式。

　　核心優(yōu)勢(shì),鑄就產(chǎn)業(yè)新城領(lǐng)軍者 公司深耕產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)十余年,積累了豐富的經(jīng)驗(yàn),目前已形成三大核心優(yōu)勢(shì):1、提前布局,精準(zhǔn)選址,受益于都市圈崛起。布局城市特點(diǎn):(1)距離核心城市較近;(2)交通便捷;(3)受益于不同行政區(qū)域的協(xié)作發(fā)展,如:京津冀協(xié)同發(fā)展等。2、招商引資能力強(qiáng):截至2018年中期末,公司已經(jīng)累計(jì)引進(jìn)簽約企業(yè)超1900家,招商引資額累計(jì)超5500億元。3、固安標(biāo)桿,品牌效應(yīng)突出:固安產(chǎn)業(yè)新城的成功,為公司全國(guó)布局起到標(biāo)桿示范作用。

　　走出京津冀,異地復(fù)制初見(jiàn)成效 2018年上半年,公司環(huán)京區(qū)域營(yíng)收占比下降至78.31%,環(huán)上海區(qū)域占比較2017年底提升5.54個(gè)百分點(diǎn)至18.25%,華南區(qū)域占比3.44%。隨著異地復(fù)制成效逐步兌現(xiàn),非環(huán)京區(qū)域產(chǎn)城的貢獻(xiàn)占比將進(jìn)一步擴(kuò)大。 非環(huán)京區(qū)域拓展成效顯著:(1)建設(shè)期前3年的招商引資情況,非環(huán)京增速優(yōu)于環(huán)京區(qū)域。其中,環(huán)京的香河2013-2015,簽約投資額增速分別為232.7%、-13.0%,而非環(huán)京的溧水2018年上半年園區(qū)簽約投資額同比增長(zhǎng)280.3%。嘉善產(chǎn)業(yè)園區(qū)2014-2016年,簽約投資額復(fù)合增速達(dá)254.4%。(2)現(xiàn)金流方面,嚴(yán)格遵循“三年當(dāng)年回正,四年累計(jì)回正,峰值7億”的標(biāo)準(zhǔn),非環(huán)京產(chǎn)城均符合標(biāo)準(zhǔn)。

　　融資渠道多元化,資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有望改善 在流動(dòng)性持續(xù)收緊的背景下,公司依然可以低成本發(fā)行公司債;同時(shí),產(chǎn)業(yè)新城基金有望成為公司未來(lái)重要融資渠道之一,多元化的融資方式有望改善公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)。2018年7月,平安戰(zhàn)略性入股近兩成,在補(bǔ)充流動(dòng)性的同時(shí),有效緩解市場(chǎng)過(guò)分擔(dān)憂帶來(lái)的股價(jià)壓制。

　　投資建議:公司作為產(chǎn)業(yè)新城的行業(yè)領(lǐng)軍者,受環(huán)京區(qū)域限購(gòu)等政策的影響,目前正積極脫離區(qū)域性束縛,已初步取得成效。我們認(rèn)為短期內(nèi)環(huán)京區(qū)域難見(jiàn)政策面的放寬,非環(huán)京區(qū)域產(chǎn)城拓展多處于建設(shè)起步階段,前期資金投入規(guī)模將持續(xù)增加,而此次平安入股緩解了現(xiàn)金流壓力。據(jù)我們測(cè)算,目前公司異地復(fù)制的產(chǎn)城項(xiàng)目現(xiàn)金流回正的速度快于同期環(huán)京區(qū)域的項(xiàng)目,因此中長(zhǎng)期來(lái)看,隨著非環(huán)京產(chǎn)業(yè)新城逐步進(jìn)入收獲期,公司現(xiàn)金流將獲持續(xù)改善預(yù)期,此時(shí)正是公司基本面和估值洼地。此外,平安入股和此前公司部分董事及高管以自有資金增持公司股份,均體現(xiàn)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。據(jù)我們測(cè)算,公司RNAV36.43元/股(含房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù),不含產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)),較目前股價(jià)折讓28.8%,具備充分的安全邊際。根據(jù)平安入股時(shí)控股股東的業(yè)績(jī)承諾,預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS為3.94、5.10、6.45元,對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE倍數(shù)為6.58、5.09、4.02x、,首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件:資金面流動(dòng)性持續(xù)收緊,調(diào)控政策繼續(xù)趨嚴(yán),產(chǎn)業(yè)新城異地復(fù)制不達(dá)預(yù)期,回款進(jìn)度不達(dá)預(yù)期等。（中泰證券）