自從納思達（002180）2016年花了100多億元收購美國利盟后，就一度被眾多媒體冠上“高商譽”的帽子。對此，納思達投資者關系專員韓暢對《投資者網(wǎng)》說：“美國利盟公司發(fā)展一直很好，收購時我們也沒有任何對賭協(xié)議，所以不會有商譽減值的風險?！?/p>

　　除了以往眾說紛紜的商譽風險問題，納思達的高負債、低凈利率等問題也讓不少投資者心存不定。如從股價來看，納思達的股價從2018年5月28日最高點的35.4元跌至2019年1月23日的收盤價23.68元，跌幅達33.11%，上證指數(shù)同期跌幅19.84%。

　　那么，納思達的這些問題的背后究竟意味著什么？

　　問題一：高營收為何產(chǎn)生低凈利潤

　　納思達是一家以集成電路芯片研發(fā)、設計、生產(chǎn)銷售為核心的高科技公司，主要運用在打印機領域；前身是珠海艾派克科技股份有限公司，2014年借殼珠海萬利達電器股份有限公司上市。

　　上市以來，納思達的業(yè)績一路飆升，2014年2017年，營收分別為4.80億元、20.49億元、58.05億元、213.24億元，均是幾百倍的增長率。凈利潤分別為2.09億元、2.95億元、-2.72億元、14.51億元。2018年前三季度，公司的營收和凈利潤分別為158.94億元、3.61億元，遙遙領先于同做芯片業(yè)務的其他企業(yè)。梳理數(shù)據(jù)，《投資者網(wǎng)》發(fā)現(xiàn)，雖然納思達的營收高出其他企業(yè)好幾倍，但凈利潤卻只是別人的一倍，這不禁讓人質(zhì)疑納思達到底是以芯片為未來的核心競爭力，還是以打印機業(yè)務作為競爭主業(yè)？對此，納思達投資者關系專員對投資者網(wǎng)說：“我們在這一領域沒有對標企業(yè)，如果一定要找對標企業(yè)，應該都在國外?！?/p>

　　問題二：高毛利率背后的低凈利率

　　同時，在納思達業(yè)績逐年大幅增長的背后，其凈利率和毛利率卻相差懸殊，據(jù)該公司財報顯示，2014年公司凈利率以43.68%達到近五年的最高點，其余時間均處于低位。2015年至2017年，其凈利率分別為14.40%、-4.69%、6.81%。另外，2015年2017年，公司的毛利率分別為40.31%、35.66%、26.59%。不僅如此，從公司披露的2018年前三季度2.27%的凈利率來看，跟同行業(yè)相比，也更相差懸殊。

　　另外，從納思達的產(chǎn)品結構來看，芯片、軟件及服務、耗材、打印業(yè)務是公司的四大主營板塊，2018年上半年其四大業(yè)務的營收分別占公司總營收比重為3.98%、7.58%、14.98%、70.39%。其中，芯片、耗材、打印業(yè)務的產(chǎn)品毛利率分別為81.37%、39.16、40.47%。上文也提到，納思達對外宣稱是一家以集成電路芯片研發(fā)、設計、生產(chǎn)銷售為核心，以激光和噴墨打印耗材應用微基礎，以打印機產(chǎn)業(yè)為未來的高科技企業(yè)，同時也是打印機加密SoC芯片設計的企業(yè)。

　　理論上，芯片屬于科技含量高，不可替代性強的領域，生產(chǎn)出來應該是高附加值產(chǎn)品。但納思達的凈利潤率如此低，也就代表了它生產(chǎn)的是低附加值產(chǎn)品，這就是一個很奇怪的現(xiàn)象。對此，納思達投資關系專員并沒有正面回答這一問題。

　　《投資者網(wǎng)》發(fā)現(xiàn)，自2015年以來，公司的三大費用均大幅提高，并高于其他做芯片業(yè)務的企業(yè)。這似乎是納思達低凈利率的原因之一。2018年前三季度，納思達的銷售費用、管理費用、財務費用分別為22.60億元、15.81億元、4.76億元。

　　問題三：高負債低償還力

　　除此之外，自從納思達收購了美國利盟公司，其負債率一直居高不下，有著較大的償債壓力。2016年2017年，公司的負債率分別為91.55%、79.87%；2018年前三季度負債率為78.77%，負債總額達281.94億元，流動比率和速動比例分別為0.89、0.67，均低于2和1的正常水平。同時，2018年前三季度，納思達有357.93億元的總資產(chǎn)，35.51億元的貨幣資金，這樣一算，其貨幣資金占總資產(chǎn)的比重僅為9.92%，低于15%25%的正常值，公司的資金鏈也有一定風險。對此，納思達投資者關系專員向《投資者網(wǎng)》解釋：“美國利盟是我們公司幾百倍的體量，所以公司的負債率不可能一下子降下來的，我們預計負債率需要5年時間才能回歸正常的水平值?！?/p>

　　根據(jù) 數(shù)據(jù)：在納思達2018年前三季度281.94億元的負債總額中，主要包括35億元的短期借款和89億元的長期借款。目前，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為10.60億元，其中，在2018年半年報中，納思達披露的長期借款中主要有3000萬多元的抵押借款和87.74億元的質(zhì)押、保證借款，這些長期借款分別包含什么，《投資者網(wǎng)》并沒有得到納思達投資者專員的正面回答。除長期借款，納思達還有約23.02億元的應付債券，債券期限為7年，2020年3月1日到期。

　　值得注意的是，2019年1月2日，基于融資需求，納思達控股股東賽納科技又質(zhì)押2億多股，占總股本24%。對于融資的具體需求，納思達投資者關系員對《投資者網(wǎng)》稱：“融資來的錢主要用于公司的日常管理?！?/p>

　　對此，有業(yè)內(nèi)人士認為：“2019年對納思達的壓力不是最大的，最大的應該是在2020年，因為納思達需要償還債券，但在這期間，一旦公司出現(xiàn)了授信問題，這就是一個無形的雷了?！?思維財經(jīng)出品)■