低壓電器龍頭地位穩(wěn)固,戶用光伏業(yè)務再迎成長周期:【正泰電器(601877)、股吧】成立于1997年,主營配電、控制、終端電器等低壓電器產(chǎn)品,成立之初通過母公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓迅速擴大規(guī)模,自2003年起擁有獨立采購和銷售渠道,目前是國內(nèi)收入規(guī)模最大的低壓電器生產(chǎn)商,擁有2800+經(jīng)銷網(wǎng)點,全國領先。2009至2017年低壓業(yè)務收入復合增速為14.93%,規(guī)模已超150億,國內(nèi)市占率18+%。2016年耗資93.71億收購原集團內(nèi)部資產(chǎn)正泰新能源開發(fā)100%股權,正式形成了低壓電器、光伏業(yè)務雙輪驅(qū)動的業(yè)務模式。公司光伏業(yè)務主要包括組件、戶用、EPC和光伏電站運營,2018年公司組件全球出貨量排名第十。同時公司憑借自身在渠道優(yōu)勢積極布局戶用光伏,2017年戶用開發(fā)戶數(shù)超過4萬戶,2019年戶用光伏有望被單獨進行管理,維持高速增長。

　　用電需求增長驅(qū)動低壓電器行業(yè)發(fā)展,內(nèi)資品牌崛起擴容市場空間:基于低壓配電側與建筑內(nèi)部用電等場景對低壓電器的剛性需求,代表各領域電能分配需求的社會用電增速先導部分低壓電器行業(yè)需求,2018年社會用電增速達8.15%,創(chuàng)2012年以來新高,望驅(qū)動19年低壓電器行業(yè)同步增長。

　　國內(nèi)低壓電器市場有望達800億以上,以優(yōu)質(zhì)內(nèi)資品牌為代表的中端市場份額(約40%)已經(jīng)成為行業(yè)占比最大的領域。低端市場小品牌陸續(xù)出清、內(nèi)資品牌進口替代起勢、外資品牌定制化能力不足等因素望繼續(xù)擴容中端市場,具備營銷+研發(fā)的優(yōu)質(zhì)內(nèi)資品牌成長潛力最為突出。

　　渠道+研發(fā)+高經(jīng)營效率鑄造正泰低壓電器核心優(yōu)勢:1)數(shù)量龐大、管理規(guī)范的經(jīng)銷網(wǎng)絡為正泰低壓業(yè)務轉(zhuǎn)嫁成本壓力,熨平行業(yè)波動提供極大支持;目前正泰通過核心經(jīng)銷商持股等激勵手段繼續(xù)激發(fā)經(jīng)銷商經(jīng)營活力。2)正泰18年研發(fā)費用望超8億,代表研發(fā)成果的昆侖系列產(chǎn)品自推出以來內(nèi)部銷售占比也已達30%,研發(fā)正提升品牌價值。3)正泰低壓業(yè)務經(jīng)營效率高,整體凈經(jīng)營周期約為53天明顯好于同業(yè),收現(xiàn)比長期保持100%以上,有足夠應對風險的能力。

　　光伏電站結構持續(xù)優(yōu)化,戶用光伏有望迎來加速成長。正泰積極布局光伏電站,2018年以來逐步減少棄光率較好且補貼拖欠較為嚴重的集中式電站規(guī)模,分布式光伏電站占比持續(xù)提升,電站資產(chǎn)持續(xù)優(yōu)化。2019年2月18日國家能源局召開了2019年光伏電站的管理辦法的研討會,明確表示戶用光伏將被單列給予單獨規(guī)模,并將維持固定補貼。正泰憑借自身經(jīng)銷商網(wǎng)絡和品牌認知度積極布局戶用光伏,2019年戶用業(yè)務有望高速增長。

　　盈利預測:預計公司2018-2020年三年收入分別為264.62/321.74/365.92億元,歸母凈利潤分別為35.13/44.59/51.18億元,同比增長23.7%/26.9%/14.8%。公司過去五年平均PE在17.5倍左右,預計合理市值在780.33億元,首次覆蓋,給予公司“買入”評級。

　　風險提示:低壓電器行業(yè)發(fā)展規(guī)模不及預期;原材料價格波動;房地產(chǎn)行業(yè)開工不及預期;光伏行業(yè)海外市場增速不及預期,公司EPC開工不及預期。（國盛證券）