來源：樓市頭條 村長

　　最近，進(jìn)入房企發(fā)布年報(bào)的密集期，每天都有數(shù)家企業(yè)發(fā)布公告。此時(shí)，村長想到的卻是另外一家企業(yè)。

　　在品牌房企中，它早早地公布了年度報(bào)告，直到一周之后才有其他企業(yè)發(fā)布年報(bào)。這意味著媒體和資本市場會把目光聚焦到它身上，有充分的時(shí)間去反復(fù)打量它，這無疑需要勇氣，也展現(xiàn)了企業(yè)的自信。

　　沒錯(cuò)，它就是【新城控股(601155)、股吧】（601155）。

　　3月8日，新城控股率先發(fā)布2018年年度報(bào)告，交出了一份靚麗的成績單，也為整個(gè)房企年報(bào)季營造了一個(gè)“開門紅”。

　　2018年，新城控股跨越“兩千億門檻”，全年合同銷售額達(dá)2210.98億，同比增長74.82%；銷售面積達(dá)1812.06萬平方米，同比增長95.21%，增速位列十強(qiáng)房企第一；歸屬于上市公司股東的凈利潤為104.91億元，比上年同期增長74.02%。

　　克而瑞數(shù)據(jù)顯示，公司銷售金額及銷售面積全國排名歷史性進(jìn)入前十，分列行業(yè)第8位和第7位，分別比2017年度上升5位和4位。這樣的上升幅度在階梯越來越固化的TOP15房企中是非常罕見的。

　　實(shí)際上，這并不是新城控股第一次有如此高的業(yè)績增速表現(xiàn)。2013-2018年，新城控股營收年復(fù)合增長率達(dá)21.43%，在全國眾多房企中名列前茅，證明了公司可持續(xù)性增長的實(shí)力。

　　受益強(qiáng)勁的業(yè)績驅(qū)動(dòng)和未來發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)期，新城控股的股價(jià)自年初以來，已經(jīng)接近翻倍，成為本輪股市反彈以來股價(jià)漲幅最大的房企。相對于部分趴著不動(dòng)的成長性房企來說，新城控股已經(jīng)走出了一波獨(dú)立的地產(chǎn)股行情。

　　本文基于新城控股的年報(bào)，試圖揭秘新城控股獨(dú)立走勢的背后，市場關(guān)注的其安全性、三四線占比、權(quán)益比和存貨背后的真實(shí)情況。

　　風(fēng)險(xiǎn)可控 融資渠道通暢

　　新城控股年報(bào)顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率為84.57%，凈負(fù)債率為87.18%，負(fù)債總額為2793.62億。

　　普通投資者將此與頭部的幾家增長已經(jīng)趨于穩(wěn)定的龍頭房企一對比，馬上就會覺得：新城控股的負(fù)債指標(biāo)偏高。

　　其實(shí)，這就好比拿A股的平均市盈率和美股的平均市盈率對比一樣，總會得出A股估值太高的結(jié)論。

　　要知道，中國的GDP增速是美國的約3倍，理應(yīng)比美國股市具有更高的估值水平；新城控股是一家成長性房企，近兩年業(yè)績持續(xù)超過70%的增速大幅超越頭部房企，更高的成長性需要更多的資金驅(qū)動(dòng)，理應(yīng)具有更強(qiáng)的負(fù)債包容性。

　　房企是個(gè)資金密集型行業(yè)，負(fù)債率并不是越低越好，過低的負(fù)債將會降低企業(yè)發(fā)展的速度。而決定股價(jià)的一個(gè)重要因素是未來成長性的體現(xiàn)。

　　事實(shí)上，作為爬坡階段的成長性房企，橫向同級別房企對比來看，新城控股87.18%的凈負(fù)債率是非常低的，甚至只有部分同級別房企的一半?？硕饠?shù)據(jù)顯示，截至2018年中期，TOP10-30房企的凈負(fù)債率達(dá)118.58%，同比上升9.33個(gè)pct；在已披露2018年年報(bào)的同級別房企中，某房企的凈負(fù)債率高達(dá)182.22%。

　　具體拆開來看，籠統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債率比較也是沒有意義的，要看具體的資產(chǎn)和負(fù)債的質(zhì)量。很難說一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率60%的企業(yè)就一定比80%的企業(yè)安全。

　　2018年12月，發(fā)改委官網(wǎng)發(fā)布關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知。文件明確，建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)只要滿足這4個(gè)條件：資產(chǎn)總額大于1500億元、營業(yè)收入大于300億元、信用等級AAA、資產(chǎn)負(fù)債率不超過85%，都算優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　以此標(biāo)準(zhǔn)判斷，新城控股84.57%的負(fù)債率，完全符合發(fā)改委“優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的要求，而且其他3個(gè)條件新城控股也達(dá)標(biāo)。

　　從資產(chǎn)端來看，新城控股的資產(chǎn)具有良好的現(xiàn)金流回收能力，資產(chǎn)質(zhì)量較高。年報(bào)顯示，2018年，公司操盤項(xiàng)目回款率達(dá)92%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額38.17億元。

　　公開信息顯示，國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)營能力的標(biāo)桿企業(yè)萬科對2018年的回款率目標(biāo)是93%。新城控股作為成長性房企，回款率已經(jīng)達(dá)到了行業(yè)的頂尖水準(zhǔn)。

　　從負(fù)債端來看，新城控股的債務(wù)結(jié)構(gòu)比較健康。704.8億的有息負(fù)債中，以類型劃分，銀行貸款和發(fā)行債券分別占45%和32%；以期限劃分，長期貸款和短期貸款分別占74%和26%，短期負(fù)債得到了有效控制。

　　截至2018年末，新城控股尚未使用授信額度為836.17億元，在手現(xiàn)金余額為454.09億元，短期債務(wù)為201億元，現(xiàn)金短債比2.26倍，流動(dòng)性充裕，跑贏大多數(shù)上市房企。

　　值得注意的是，這樣的成績是新城控股在加權(quán)平均融資成本年化利率為6.47%的前提下取得的。如果新城控股像部分進(jìn)取型房企一樣，把加權(quán)融資成本放寬到10個(gè)點(diǎn)左右，負(fù)債率將會有較大的下降空間。

　　從近幾年的年報(bào)來看，新城控股已經(jīng)在對資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行主動(dòng)控制，逐年穩(wěn)步下降，保持了資產(chǎn)與負(fù)債的動(dòng)態(tài)平衡。2018年的資產(chǎn)負(fù)債率84.57%，同比下降1.3百分點(diǎn)；凈資產(chǎn)負(fù)債率為49.2%，較上年下降18個(gè)百分點(diǎn)。

　　信用是房企安全性的綜合體現(xiàn)。中誠信近期出具的《新城控股集團(tuán)股份有限公司2018年公開發(fā)行公司債券(第一期)信用評級報(bào)告》顯示，評定公司主體信用評級為AAA、評級展望為穩(wěn)定，債券級別為AAA，表現(xiàn)穩(wěn)定。

　　告訴你一個(gè)真實(shí)的三四線

　　新城控股年報(bào)顯示，公司土地儲備主要分布：一二線城市占比40%，長三角地區(qū)三四線城市占38%，環(huán)渤海、珠三角和中西部都市圈三四線城市占22%。同時(shí)，2018年4季度以來，抓住一二線城市土地價(jià)格回落機(jī)會，積極在一線和重點(diǎn)二線城市拿地。

　　針對新城控股的土儲結(jié)構(gòu)，也會有投資者擔(dān)心三四線城市的樓市走向，對新城控股業(yè)績的影響。然而，仔細(xì)研讀新城控股年報(bào)，會發(fā)現(xiàn)其更加真實(shí)和具象的三四線布局。

　　事實(shí)上，“三四線”其實(shí)是個(gè)意義廣泛的大概念。在“一城一策、分類調(diào)控”成為主流的當(dāng)下，判斷具體城市，應(yīng)該根據(jù)各地的政策、產(chǎn)業(yè)、人口、消費(fèi)、市場存量等情況做具體分析。

　　據(jù)了解，新城控股每周都會召開“一城一策”市場研究會，且無論再忙，董事長王振華都會親自參加會議，探討和挖掘市場機(jī)會。在風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的市場里，找到機(jī)會，實(shí)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長，才是真正的“英雄”本色。

　　與其他布局三四線的房企主要為純住宅項(xiàng)目不同，新城控股在三四線項(xiàng)目很大一部分為吾悅廣場綜合體。依托大型商業(yè)的配套效應(yīng)，綜合體中住宅的銷售情況亦較一般的純住宅項(xiàng)目更有保障、表現(xiàn)更好。

　　2019年1-2月，新城控股的銷售業(yè)績?yōu)?36.59億元。在市場低位徘徊、恒大、碧桂園同期銷售額大比例下滑之時(shí)，同比去年“搶房”時(shí)期，新城控股依然有24.30%的增長，證明了新城控股業(yè)績的可靠性。

　　地價(jià)決定了房企的獲利空間。新城控股避開了激烈競爭的土地戰(zhàn)場，2018年新獲土地平均樓面地價(jià)為2330元/平米，僅占同期銷售均價(jià)的約19.1%；特別是其中通過商業(yè)綜合體模式獲得的地塊樓面均價(jià)僅1346元/平米，價(jià)格優(yōu)勢明顯。

　　截至今年2月末，新城控股開業(yè)+儲備吾悅廣場共102座，布局25個(gè)省份及直轄市，覆蓋80個(gè)大中城市，其中一二線城市33座、三線44座、四線25座。值得一提的是，四線城市的25座商業(yè)綜合體，均位于百強(qiáng)縣(市)、且大部分位于前五十強(qiáng)縣(市)，除泉州晉江、福州長樂和昆明安寧、肇慶四會4座以外，其余均位于江蘇、浙江兩省。

　　在精選三四線城市的同時(shí)，去年下半年以來，新城控股抓住市場窗口期，重點(diǎn)布局一二線以及熱門三線城市。

　　以去年12月為例，新城控股住宅開發(fā)事業(yè)部的純住宅項(xiàng)目拿地集中在北京、南京、東莞、合肥等一二線城市；同期溫州、嘉興等三四線城市的拿地則主要是吾悅廣場綜合體。

　　事實(shí)上，截止到2018年底，新城控股土地儲備結(jié)構(gòu)中長三角地區(qū)占到50%， 環(huán)渤海和珠三角占比22%，中西部為28%。新城控股已經(jīng)是一家進(jìn)行均衡全國化布局的房企，在分散市場風(fēng)險(xiǎn)之余，也為企業(yè)帶來更為穩(wěn)健的規(guī)模擴(kuò)張。

　　具體到商業(yè)方面，新城的商業(yè)綜合體中，可售住宅、小商鋪，能夠覆蓋綜合體開發(fā)的大部分成本。比如，昆明呈貢吾悅廣場，商業(yè)部分約12萬方，但配套有約40萬方的住宅。

　　而新城控股自持的大商業(yè)——吾悅廣場，在2018年取得了非常優(yōu)異的業(yè)績。2018年有19座吾悅廣場實(shí)現(xiàn)滿鋪開業(yè)，開業(yè)運(yùn)營的吾悅廣場累計(jì)達(dá)到42座，平均出租率為98.84%；日平均租金為2.3元/平方米，相較2017年的租金水平有所提升；全年實(shí)現(xiàn)租金及管理費(fèi)收入21.16億元，同比增長107.4%，2015-2018年年均復(fù)合增長率達(dá)到141%。

　　需要指出的是，由于絕大部分吾悅廣場都還處于培育期，而新開的主力店、次主力店存在免租期，如果刨去當(dāng)年新開業(yè)的部分，吾悅廣場的真實(shí)租金水平還將繼續(xù)提升。例如，開業(yè)于2012年的常州武進(jìn)吾悅廣場和吾悅國際廣場，2018年租金(含租金性質(zhì)的管理費(fèi)收入)分別為1.79億元和1.35億元，而其2016租金收入分別為7357萬元、6048萬元，2017年租金及管理費(fèi)收入為1.45億元和1.15億元，逐年明顯增長。

　　依靠優(yōu)質(zhì)的商業(yè)布局和運(yùn)營表現(xiàn)，新城控股2018年獲得了地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的28.1億元收益。

　　在財(cái)務(wù)處理上，公允價(jià)值的確定涉及重大會計(jì)估計(jì)和判斷，包括估值方法的選擇，參數(shù)的使用等，那么新城控股的這一重估行為是否合理？

　　首先要明確的是，投資性物業(yè)包既括開業(yè)項(xiàng)目，也包括未開業(yè)項(xiàng)目，只要獲得土地證確認(rèn)了資產(chǎn)，就可劃入投資性物業(yè)。2018年，在建和建成的吾悅廣場從43個(gè)增加到72個(gè)，這是新城控股進(jìn)行重估的增量部分。事實(shí)上，截至2018年年底，新城控股已經(jīng)有96個(gè)吾悅廣場的土地儲備，但其中20多個(gè)尚未獲得土地證，這部分增量并沒有進(jìn)行重估。

　　對新城控股而言，如果在計(jì)算公司盈利能力時(shí)將其扣除，在某種程度上意味著大幅低估了商業(yè)地產(chǎn)在新城控股產(chǎn)業(yè)版圖中的價(jià)值。另一方面，即使扣掉這部分的利潤,新城控股的凈利潤率仍然達(dá)到14%，在行業(yè)內(nèi)屬于中高水平。

　　所以，重估雖然沒有產(chǎn)生現(xiàn)金流，但資產(chǎn)增值是實(shí)打?qū)嵉?。商業(yè)公允價(jià)值的變動(dòng)，實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)的是商業(yè)物業(yè)享受三四線消費(fèi)升級紅利，并憑借良好的商業(yè)運(yùn)營，自身價(jià)值隨租金升高，和所在區(qū)域板塊城市化水平的提升，而不斷提高的過程。

　　2018年，新城控股評估增值的總額占公允價(jià)值成本的比例約為6.8%，低于行業(yè)平均值；評估價(jià)值稅后金額為20億元，占凈利潤不到20%，和其他公司相比處于中性水平。

　　快速擴(kuò)張下的權(quán)益比

　　優(yōu)質(zhì)土地難拿，便宜的錢難找，這是房企2018年的普遍現(xiàn)狀。

　　對于新城控股這樣需要快速發(fā)展的房企怎么辦？

　　市場通行的做法是合作拿地，合作拿地可以有效平衡風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以快速推向市場，壓縮回款周期，最大化利用資金和品牌價(jià)值。

　　2018年新城控股的拿地策略體現(xiàn)了快速擴(kuò)張下的靈活性。公司164個(gè)新增項(xiàng)目中，權(quán)益小于50%的項(xiàng)目占比為28%，少數(shù)股東權(quán)益為204億元。

　　值得注意的是，盡管合作項(xiàng)目增加，但2018年，新城控股銷售權(quán)益比為77%，仍然高出大多數(shù)規(guī)模房企。

　　克而瑞數(shù)據(jù)顯示，新城控股按銷售流量規(guī)模排行位列第8位，按權(quán)益銷售金額排行也位列第9位，銷售含金量十足。

　　事實(shí)上，少數(shù)股東權(quán)益增加是企業(yè)獲取長期穩(wěn)定資金來源的一個(gè)重要渠道，有利于實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。新城控股的少數(shù)股東權(quán)益主要是由于新城控股合并報(bào)表的合作項(xiàng)目其他股東投入的權(quán)益，和全行業(yè)的其他房企一樣，都是隨著規(guī)模的快速增長而增長。同時(shí)，新城控股的少數(shù)股東權(quán)益還有和母公司共同對外投資的因素。

　　拋開少數(shù)股東權(quán)益，新城控股的成長性一直都是用歸母凈利潤來體現(xiàn)。只有真實(shí)的歸母凈利潤才能拿出來分紅，持續(xù)穩(wěn)定的分紅是鑒別一家公司是否優(yōu)質(zhì)的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。

　　新城控股上市以來股權(quán)融資為0，基本沒有對持股比例進(jìn)行稀釋，但每年都實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金分紅。

　　2018年年報(bào)顯示，新城控股將向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15元(含稅)，預(yù)計(jì)派發(fā)的現(xiàn)金紅利共計(jì)33.68億元，股利支付率32.1%，股息率達(dá)4.4%，現(xiàn)金分紅和股利支付率達(dá)到歷史新高。

　　存貨周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)較好水平

　　年報(bào)顯示，2018年，新城控股存貨規(guī)模為1456億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為1165.67天，存貨周轉(zhuǎn)率為0.37。

　　乍一看，新城控股的存貨周轉(zhuǎn)率下降了？不存在的。

　　基于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，存貨規(guī)模要和后續(xù)銷售速度結(jié)合來看，不同年份絕對值靜態(tài)比較實(shí)際上沒有意義。

　　從存貨規(guī)模來看，一方面，新城控股存貨規(guī)模的擴(kuò)大和總資產(chǎn)、負(fù)債、貨幣資金的快速擴(kuò)大是匹配的；另一方面，新城控股銷售大幅提速，目前的存貨水平也只占2019年銷售目標(biāo)2700億元的一半左右，仍然要依靠大量的新增供應(yīng)。

　　用存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)這一指標(biāo)來評價(jià)房企同樣不合理。

　　存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)=360/存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)，存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)=主營業(yè)務(wù)成本/存貨平均金額，是基于每年的成本基本不變的情況下公司去存貨的速度，但是新城控股的成本每年隨收入的增長都是大幅提高的。

　　從年報(bào)深入剖析新城控股的具體存貨來看，存貨周轉(zhuǎn)率下降的主要原因是，近幾年公司拿地力度一直較大，儲備及在建存貨增多。而這是未來幾年的發(fā)展基礎(chǔ)。

　　2018年全年，公司共計(jì)新增土地儲備共164幅，總建筑面積4773萬平方米，其中商業(yè)綜合體項(xiàng)目新增1940萬平方米，合計(jì)拿地金額1112億元。2019年前兩月，新城控股以128億元的拿地金額、474萬平方米拿地面積，雙雙位列行業(yè)房企TOP5。

　　事實(shí)上，新城控股主打性價(jià)比產(chǎn)品，定位偏剛需，樓盤去化速度在房企中處于上游。

　　2018年，新城控股0.37的存貨周轉(zhuǎn)率，依然高于行業(yè)平均水平。2019年前兩個(gè)月，在龍頭房企業(yè)績出現(xiàn)下滑的情況下，新城控股仍然實(shí)現(xiàn)了累計(jì)合同銷售金額約236.59億元，比上年同期增長24.30%。

　　從公司賬面預(yù)收賬款(2018年將科目改為合同負(fù)債)可以看到，2018年底因預(yù)銷售產(chǎn)生的合同負(fù)債達(dá)1182.31億元，約為營收的2倍，這才是新城控股未來存貨周轉(zhuǎn)率的體現(xiàn)，同時(shí)也為未來2年業(yè)績提供了較高的確定性。

　　巴菲特指出，在短期內(nèi)，市場是一臺投票機(jī)，但在長期內(nèi)，它是一臺稱重機(jī)。從更長遠(yuǎn)的視角來看，資本市場用真金白銀做出的選擇，可能比紙面上的財(cái)務(wù)分析更有說服力。

　　今年一季度以來，新城控股在二級市場表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，從今年1月第一個(gè)交易日至3月18日午間收盤，新城控股股價(jià)上漲了75.21%(以收盤價(jià)為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn))，而同期，上證指數(shù)漲幅僅22.7%。

　　基本面向好的新城控股獲得了更具遠(yuǎn)見的機(jī)構(gòu)投資者的信賴。去年四季度獲得陸股通持續(xù)加倉，目前位列上市公司第四大股東。另外，交銀施羅德基金建倉新城控股，截至去年四季度，交銀施羅德旗下三只基金全部成功位列公司前十大股東。