編者按：2018年，商品房銷售額高達15萬億的背后是一眾規(guī)模龐大的全國型房企，據(jù)克而瑞全口徑數(shù)據(jù)，銷售規(guī)模突破1000億元的房企達到30家，首位的碧桂園銷售規(guī)模高達7286.9億元。在我國的城鎮(zhèn)化發(fā)展到今天，人均居住面積達到一個較高的水平，房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP近四分之一，居民杠桿率已經(jīng)有了明顯上升，老齡化將加快到來，刺激房地產(chǎn)已經(jīng)不再作為短長期刺激手段……存量的時代房企眾生相值得投資者關(guān)注。在行業(yè)即將進入成熟期的當下，新浪財經(jīng)大眼樓管特別策劃“千億之后”系列文章，旨在剖析頭部房企的過去、現(xiàn)在和將來，梳理頭部房企千億之后的戰(zhàn)略走向。

　　新浪財經(jīng)上市公司研究院 大眼樓管/青檸

　　2018年，【金科股份(000656)、股吧】（000656）成立20年，上市8年，在這一年，公司銷售額首次突破千億，成功躋身“千億俱樂部”。金科的全國化腳步并不快，在全國性房企分走大部分市場份額的環(huán)境下，金科股份劃定了“三圈一帶、八大城市群、核心 25 城”的戰(zhàn)略投資區(qū)域。然而部分城市的銷售卻不穩(wěn)定，盈利起伏大。加快爭奪蛋糕的過程中，經(jīng)營效率問題漸顯，項目盈利能力一般。現(xiàn)金流持續(xù)欠佳，負債也隨著高強度拿地逐漸走高。全國化推進之時，公司也圍繞著“服務+產(chǎn)業(yè)”展開了轉(zhuǎn)型升級，產(chǎn)業(yè)園市場已不乏投身者，但真正做到規(guī)模盈利的難度不小，金科主打以科技為主題的產(chǎn)業(yè)園能否成為佼佼者值得期待。

　　重慶銷售占比仍超5成 對個別項目依賴度高

　　1998年5月，金科地產(chǎn)股份有限公司（以下簡稱“金科股份”）在重慶成立，2011 年 8 月公司通過借殼“ST東源”成功在深交所上市。金科股份從重慶起家，并一直堅持深耕川渝地區(qū)，超50%的銷售額均集中在重慶地區(qū)。

　　2016年《長江經(jīng)濟帶發(fā)展規(guī)劃綱要》印發(fā)，規(guī)劃確立了長江經(jīng)濟帶“一軸、兩翼、三極、多點”的發(fā)展新格局。 “一軸”，以長江黃金水道為依托，發(fā)揮上海、武漢、重慶的核心作用，“三極”，長江三角洲、長江中游和成渝三個城市群。此外，2017年國務院批復同意設立中國重慶自由貿(mào)易試驗區(qū)，重慶自貿(mào)區(qū)總規(guī)劃面積約 120 平方公里。

　　而因政策紅利等因素，重慶地區(qū)近年來備受業(yè)內(nèi)青睞，融創(chuàng)、金科、【陽光城(000671)、股吧】等頭部房企都在爭奪土地。2016年，融創(chuàng)曾通過二級市場買入金科股份16.96%股權(quán)，之后通過增持，持股比例超27%，一度超過金科股份實控人黃紅云系的持股，爭奪控制權(quán)意圖明顯。至今，股權(quán)分散問題都為公司未來的經(jīng)營發(fā)展埋下了不小的隱患。

　　2016年，金科股份開始加速沖規(guī)模。當年，金科股份提出了具體的銷售目標，2017-2020年銷售金額分別為500億元、800億元、1100億元、1500億元，力爭2020年達到2000億元。

　　規(guī)模的擴張離不開高周轉(zhuǎn)。

　　金科股份出爐“1671”高周轉(zhuǎn)模式，這一模式要求拿地后1個月開工、6個月開盤、7個月開發(fā)貸上賬、1年內(nèi)現(xiàn)金流回正。

　　2011年，金科股份的房地產(chǎn)板塊銷售額為138億元，到2015年之前，公司的銷售額都在300億元以下徘徊。從2016年開始，公司銷售規(guī)模開始快速擴大，2017年，房地產(chǎn)板塊銷售額同比增長了97.49%，達到上市以來的峰值。2018 年，金科股份及所投資的公司實現(xiàn)銷售金額突破1100億元，同比增長80%多，首次突破千億規(guī)模。

　　不過，與往年單獨披露房地產(chǎn)板塊銷售金額及銷售面積不同，2018年的年報，公司并未單獨披露房地產(chǎn)板塊的銷售金額，只披露了房地產(chǎn)板塊的銷售面積，為1342萬平方米，同比增長了59%。

　　而2018年上半年，金科股份及其所投資的公司實現(xiàn)銷售金額約597億元，其中地產(chǎn)板塊實現(xiàn)簽約銷售金額約581億元。若按這一比例推算，2018年全年地產(chǎn)板塊的銷售額約為1152億元，較上年同比增長 82.86%，增速小幅回落。

　?。ㄗⅲ轰N售額均為房地產(chǎn)板塊銷售額，2011-2017年來自公告，2018年為推算金額）

　　近年來，公司在重慶的市占率逐步擴大，2016-2018年，分別為4.43%、6.71%和8.79%，較上一年度分別增長0.74、2.28和2.08個百分點。

　　重慶戰(zhàn)略地位的提升，在一定程度上增強了金科股份未來的盈利確定性。但對于房企來說，銷售收入超5成均來自同一地區(qū)，也伴隨著不小的風險。如果未來西南地區(qū)政策收緊或因供需結(jié)構(gòu)變動而出現(xiàn)行情波動，公司的業(yè)績勢必會承受比較大的壓力。

　　并且，金科股份2018年主營收入前五名的項目均落在重慶，重慶金科天元道（一期）、重慶金科天元道（二期）重慶西永天宸（二期）、重慶金科空港城和重慶金科城，這五個項目營收就達81.25億元，占公司總收入的20%左右。而這五個項目的凈利潤高達28.18億元，占公司 2018年總利潤的70%，金科股份對部分項目依賴度極高。

　　全國化布局緩慢 重倉二線城市

　　2007年時，金科股份曾提出全國化跨區(qū)域布局的戰(zhàn)略?？山刂?018年末，重慶地區(qū)貢獻的營業(yè)收入占比仍達62.57%。截至2019年上半年，重慶地區(qū)營收占比仍為63.87%?？梢娊鹂乒煞莸娜珖七M并不快。

　　2019年上半年，金科股份新開設了超60家主營房地產(chǎn)開發(fā)的子公司，或許這可以看作公司加快西南以外地區(qū)布局的一個信號。

　　早在2017 年上半年，金科股份制定了《發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2017-2020）》，明確了2017至 2020年各年度戰(zhàn)略目標，制定了詳細的戰(zhàn)略實施路徑。2018 年公司進一步提出 “四位一體、協(xié)同發(fā)展”的戰(zhàn)略發(fā)展方向。

　　在投資布局方面，金科股份圍繞“三圈一帶、八大城市群、核心 25 城”展開。在持續(xù)鞏固成渝地區(qū)市場優(yōu)勢地位的同時，逐漸加大其他區(qū)域投資，實現(xiàn)全國均衡布局。公司將大力發(fā)展以重慶為核心的成渝城市群、以鄭州為核心的中原城市群和以武漢為核心的長江中游城市群；重點發(fā)展以上海為核心的長三角城市群、以廣深為核心的珠三角城市群和以北京為核心的京津冀城市群；積極發(fā)展山東半島城市群、北部灣城市群等。

　　可值得注意的是，金科股份的全國化推進較慢的同時，公司在各地區(qū)的銷售收入并不穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，前幾年，除了重慶，隸屬于長三角的江蘇一直是公司另一重要銷售區(qū)域， 2012-2018年上半年，江蘇分別貢獻9.96億元、32.37億元、3.16億元、15.05億元、27.33億元、11.12億元和18.62億元營收，波動較大。而2019年上半年，江蘇卻沒有進入公司的主要營收來源地區(qū)，未在半年報中單獨列出，銷售再次下滑。

　　并且，金科股份在“大本營”重慶的銷售也不穩(wěn)定，2017年，公司在重慶地區(qū)的營收大幅下滑20.13%。

　　在某一地區(qū)的銷售穩(wěn)定性受多方面因素影響，可能與公司在當?shù)氐恼J可度有關(guān)，其次公司的拿地、供貨和銷售節(jié)奏的把控也是非常重要的因素。從盈利穩(wěn)定性來看，金科股份的全國化效果不佳。

　　數(shù)據(jù)顯示，2016年以來，金科股份拿地節(jié)奏明顯加快，一直維持高強度拿地。2017年新增建筑面積達1245萬平米，同比增長103.10%，2018年新增建面2054萬平米，雖增速較上一年度放緩，但仍然維持在較高水平。

　　據(jù)克而瑞發(fā)布的2019年前10月房企新增貨值榜單，金科股份排在第9名，新增土地貨值2117億元。而同期的全口徑銷售榜單上，公司排在第17名。2019年繼續(xù)大力擴充土儲。

　　金科股份的土儲占比二線最多，三四線城市占比也不小，今年上半年新增項目中約一半都位于三四線。

　　目前，三四線城市在棚改結(jié)束等因素的影響，去化壓力較大，項目的結(jié)算進度可能會放緩。

　　當前三四線前景仍然不是特別明晰，而一二線城市項目毛利率高，盈利確定性高。但一線城市供地少，拿地代價高，對于金科股份這種尚處于全國化布局摸索中的千億新兵來說，此時入局一線（北上廣深）與頭部房企競爭似乎不會太樂觀。

　　金科股份把未來幾年的布局重點放在了二線城市，近兩年公司的拿地也主要以二線為主，其中重慶地區(qū)仍是重中之重。數(shù)據(jù)顯示，2016年以來，公司在重慶拿地82塊，四川拿地39塊。其次在江蘇、山東和河南拿地最多。

　　利潤率低 凈負債率隨少數(shù)股東權(quán)益的增多而降低

　　自上市以來，金科股份的業(yè)績并不算亮眼。數(shù)據(jù)顯示，2011-2017年，公司雖然營業(yè)收入呈逐年增長，但增速并不穩(wěn)定，2012年、2014年和2017年公司的營收僅個位數(shù)增長。并且，凈利潤與營收走勢也不同步，2013年和2014年，凈利潤均呈同比下滑。

　　今年前三季度，金科股份實現(xiàn)營業(yè)收入432.03億元，同比增長60.65%，實現(xiàn)凈利潤39.81億元，同比增長81.65%。凈利潤增速要高于營業(yè)收入增速，但與去年同期的131.26%相比，凈利潤增速放緩明顯。

　　雖然公司的營業(yè)收入呈穩(wěn)步增長趨勢，盈利能力卻并不高，2013-2017年，公司的凈利率水平一直低于7%，2019年前三季上升至9.75%，依然不到10%，明顯低于規(guī)模房企的平均水平。

　　而這或者受公司降價沖規(guī)模的影響較大，2017年，金科股份的售價/地價值為1.59，遠低于主流房企超3倍的平均水平，2018年升至2.96。

　　數(shù)據(jù)顯示，金科股份自上市以來，凈負債率便一直高于100%，而規(guī)?？焖贁U張的背后，公司的負債也在逐漸擴大，凈負債率在2017年曾高達218.22%。2018年，凈負債率降至136.52%。截至2019年三季末，公司的凈負債率水平上升7.81個百分點至144.33%。

　　值得注意的是，2018年公司負債率大幅降低的同時伴隨著少數(shù)股東權(quán)益的大幅增長，由2017年的25.97億元增長至145.86億元，同比增幅達到461.65%。截至2019年三季末，少數(shù)股東權(quán)益進一步上升至224.45億元。

　　一般來說，少數(shù)股東權(quán)益的增長存在兩種可能，一是合作開發(fā)項目增加，另一種則存在“明股實債”的可能性。少數(shù)股東權(quán)益，作為優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)的有效工具，在房地產(chǎn)行業(yè)比較常見。如果公司存在“抽屜協(xié)議”借款，則公司的真實負債水平可能更高。

　　較高的負債水平對公司的流動性提出了更高的要求。雖然金科股份的“1671”高周轉(zhuǎn)模式提出一年內(nèi)現(xiàn)金流為正，可持續(xù)的高強度拿地、投資令金科股份的現(xiàn)金流持續(xù)表現(xiàn)欠佳。據(jù)數(shù)據(jù)，2011-2018年，8年時間中，有5年公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額均為負值，2015年和2018年雖為正，但金額較少。2019年三個報告期，金科股份的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額再度為負，分別為-83.67億元、-73.21億元和-54.57億元。

　　截至三季末，金科股份現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為298.84億元，短期借款為45.03億元，一年內(nèi)到期的非流動負債為245.45億元，現(xiàn)金剛剛覆蓋短期負債。公司今年以來拿地強度未減弱，現(xiàn)金不算寬裕。

　　尋求多元化發(fā)展 “服務+產(chǎn)業(yè)”布局

　　根據(jù)中國指數(shù)研究院報告顯示，2018年，銷售規(guī)模突破1000億的企業(yè)數(shù)量超過30家。行業(yè)Top10、Top20房企市場份額占比分別為 29.2%、39.5%，較2017年分別增長了5.2個、7.1個百分點。行業(yè)集中度進一步提升。

　　房地產(chǎn)行業(yè)的增長紅利已經(jīng)過去，規(guī)模房企紛紛尋求轉(zhuǎn)型，尋找更多的增長引擎。可轉(zhuǎn)型不易，各家都在摸索適合自己的模式。不少房企加碼了物業(yè)管理服務，碧桂園等不少大型房企均已分拆物業(yè)產(chǎn)業(yè)上市，還有的選擇“出售+自持”兩個輪子走路，再有就是多元化發(fā)展，尋找新的投資領(lǐng)域，豐富公司的盈利點。而金科股份則選擇了多元化。

　　2016年，公司由“地產(chǎn)開發(fā)商”向 “美好生活服務商”轉(zhuǎn)型。當年，公司的主營業(yè)務為房地產(chǎn)銷售、物業(yè)管理、新能源、酒店經(jīng)營和園林等。而到了2019年，公司的主營業(yè)務僅剩下房地產(chǎn)銷售、新能源和升級后的物業(yè)管理業(yè)務——“社區(qū)綜合服務”。酒店和園林業(yè)務發(fā)展并不理想，貢獻收入較小。

　　而社區(qū)綜合服務的毛利率今年上半年約下滑了一個百分點至23.62%，同期，碧桂園物業(yè)、中海物業(yè)和佳兆業(yè)美好的毛利率為39.19%、20.13%和34.26%。

　　金科股份目前的發(fā)展戰(zhàn)略是 “四位一體”，即繼續(xù)鞏固民生地產(chǎn)開發(fā)，大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)投資運營、生活服務和文化旅游康養(yǎng)。特別是圍繞智能制造、智慧城市、人工智能、大數(shù)據(jù)為主題的科技產(chǎn)業(yè)主題，將是金科產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵，是未來發(fā)展的重要著力點。2014年，金科產(chǎn)業(yè)集團落戶北京。

　　截至2018年底，公司有三個科技城項目，都是與其他企業(yè)聯(lián)合開發(fā)，長沙科技新城、重慶兩江健康科技城和山西智慧科技城項目，目前均是在建狀態(tài)，項目預計投資額分別達33億元、40億元和19億元，公司的權(quán)益比例分別為64.53%、87.50%和90%。

　　據(jù)媒體消息，去年9月，金科實控人黃紅云曾到成都秘訪置信。置信在產(chǎn)業(yè)園區(qū)方面具有深厚的市場實操能力，已有數(shù)十年的運營經(jīng)驗，打造了青羊工業(yè)總部基地、成都醫(yī)學城核心項目等。今年4月11日，金科集團與置信集團正式簽約，兩家母公司將新組建成立金科置信集團。

　　無論是長沙、重慶、山西晉中的三處產(chǎn)業(yè)園逐漸升高的權(quán)益比例，還是金科置信集團的成立，都說明了金科股份未來對產(chǎn)業(yè)科技園的重視程度。不過，目前包括碧桂園、萬科、綠地、招商蛇口（001979）、【華夏幸福(600340)、股吧】（600340）等數(shù)百家房企均已進軍產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)行業(yè)?？烧嬲\營起來并取得可觀收入的難度仍較大。

　　其中，【招商蛇口(001979)、股吧】和華夏幸福的園區(qū)收入占比分別可達到總營收的24%、30%，這已經(jīng)算是比較高的水平。大部分公司園區(qū)收入占比可能不到10%。

　　未來，主要以科技為主題的金科股份產(chǎn)業(yè)園區(qū)能否成為公司新的主要盈利點值得期待。