近日，【山西汾酒(600809)、股吧】密集的收購動作在資本市場引起了不小的轟動。對應(yīng)三年“軍令狀”最后時刻的到來，這些“動作”似乎照出李秋喜急切的心。

　　今年以來，山西汾酒的股價從年初的32.5元/股漲至11月初的99.6元/股，最高漲幅高達206.5%，傲視整個白酒概念。

　　三年前，李秋喜帶領(lǐng)汾酒集團與國資委簽訂了2017年至2019年的“三年目標責任書”：汾酒集團要在2017—2019年三年間的酒類收入增長達到30%、30%、20%、酒類利潤增長達到25%、25%和25%，與此同時在2019年年底實現(xiàn)集團整體上市。 集團董事長李秋喜彼時也喊出“不成功就走人”的承諾。

　　三年之期行將到來，山西汾酒大動作頻頻，業(yè)績似乎行將完成。然而在山西汾酒高速擴張試圖完成目標的同時，一出以長期業(yè)績和口碑為代價的“壓貨”游戲，正在山西汾酒與其經(jīng)銷商之間上演。

　　瘋狂的代理

　　李秋喜背負著3年“軍令狀”的壓力，為完成當初的承諾其也在汾酒招募代理商這塊下足了功夫。早在2018年9月份之前，網(wǎng)上就有大批“無需經(jīng)驗”就可以加盟汾酒經(jīng)銷商的招商信息。而那些新加盟的“白丁”經(jīng)銷商也成為李秋喜完成業(yè)績路上的墊腳石。

　　來源：招商網(wǎng)站

　　在這些“白丁”背后，是山西汾酒接近瘋狂的經(jīng)銷商隊伍擴充。

　　山西汾酒2019年前三季度的經(jīng)銷商總數(shù)為2432家，而在2017年年末公司擁有1268家經(jīng)銷商，一年三個季度的時間增長了1164家。值得注意的是，在2018年的一年時間里上市公司的經(jīng)銷商增加了1086家，其中公司因合并范圍發(fā)生變化的增加數(shù)量約500家。

　　山西汾酒2019年前三季度營收91.27億元，同比增長25.72%，凈利16.96億元，同比增長33.36%。但是這些成長性數(shù)據(jù)卻不及2018年三季報營收39.20%、凈利57.11%的同比增幅，這也說明實際上是山西汾酒在2019年的業(yè)績增速已經(jīng)放緩，也與今年上市公司經(jīng)銷商僅增加78家而未曾維持去年的大幅增長不無關(guān)系。

　　而且在“擴招”經(jīng)銷商的同時，在今年5月末山西汾酒回復(fù)上交所的問詢中，公司的銷售費用大增也成了一個關(guān)注點，這個被問詢的財務(wù)數(shù)據(jù)中就伴有促銷費用的大幅增長。而對此上市公司解釋，2018年內(nèi)產(chǎn)品覆蓋的煙酒店等終端增加了14.85萬家。對于這些終端店鋪要向酒廠轉(zhuǎn)嫁房租成本等，所以也導(dǎo)致上市公司進場費、陳列費等終端費用都非常的高，從而最終也致使2018年度上市公司的促銷費用達2.75億，同比增長66.49%。

　　2018年度，山西汾酒在大幅擴充經(jīng)銷商的同時，上市公司對眾經(jīng)銷商付款期限這塊也拋出“誘惑”。

　　根據(jù)2019年5月30日山西汾酒回復(fù)上交所問詢函的信息，上市公司在接收經(jīng)銷商的銀行承兌匯票的承兌期限從六個月延期至一年。當然這也導(dǎo)致報告期上市公司的應(yīng)收票據(jù)大幅增加，從2017年的22.38億增長至2018年度37.1億，漲幅達65.77%。

　　“渠道為王”的白酒黃金十年已經(jīng)過去，而早已從中崛起的洋河當前卻陷入渠道控貨的陣痛當中，只是山西汾酒現(xiàn)在還依舊走著洋河曾經(jīng)的路。

　　你來我往

　　根據(jù)2018年年報，山西汾酒向關(guān)聯(lián)方合計采購了約9億元的商品酒，而當年上市公司的主營業(yè)務(wù)收入為93億元，這也表明外采商品酒銷售金額占到了上市公司銷售總收入的十分之一。而且其日常關(guān)聯(lián)交易規(guī)模逐年增加，2018年日常關(guān)聯(lián)交易金額29.28億元，較2017年大幅增加153%。

　　提及山西汾酒的關(guān)聯(lián)方，那上市公司的控股股東汾酒集團就不得不提，這些年兩者間的并購交易為上市公司帶來不少業(yè)績。

　　對比2018年半年報、2019年半年報數(shù)據(jù)，根據(jù)銷售渠道劃分，2018年上半年山西汾酒直銷（含團購）、代理商分別營收為1.8億、48.18億，而到了今年上半年，山西汾酒在直銷、代理商及電商平臺的營收分別為5.51億、56.62億及1.02億。除過新建立的電商渠道為其帶來一筆收入之外，其中最亮眼的就是2019年上半年直銷（含團購）帶來5.51億的營收數(shù)據(jù)，同比增長高達206.11%。

　　數(shù)據(jù)來源：公告

　　然而直銷（含團購）這這么高的營收增速卻是收購來的，根據(jù)山西汾酒的2019年半年報披露，公司收購山西杏花村汾酒集團酒業(yè)發(fā)展區(qū)銷售有限責任公司股權(quán)、山西杏花村國際貿(mào)易有限責任公司酒類業(yè)務(wù)，而后兩者直銷業(yè)務(wù)占比較高，從而帶動公司該銷售渠道營收大增。

　　11月25日，山西汾酒發(fā)布十余份公告，宣布收購7項大股東汾酒集團的資產(chǎn)，交易金額合計達6.06億元，其中，擬2.58億元現(xiàn)金收購汾酒集團所持汾酒銷售公司10%股權(quán)，擬1.97億元收購100%股權(quán)。根據(jù)公告，汾青酒廠主要從事白酒生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)等。其中最亮眼的非汾青酒廠莫屬，其在2019年前三季度已經(jīng)實現(xiàn)2.4億的營收、0.24億的凈利潤。

　　來源：公告

　　對此華創(chuàng)證券預(yù)測，山西汾酒此次購入的資產(chǎn)今前三季度利潤合計約為1.12億元，可以進一步增厚上市公司的業(yè)績。

　　有意思的是，山西汾酒此輪的密集收購關(guān)聯(lián)資產(chǎn)一事也受到了監(jiān)管部門的關(guān)注。11月26日，上交所向山西汾酒下發(fā)問詢函，要求其說明汾酒集團先行取得土地、房屋建筑物，又將其轉(zhuǎn)讓給上市公司的主要考慮等情況。

　　公開資料顯示，在汾酒集團此次擬轉(zhuǎn)讓的9萬平方米土地使用權(quán)及房屋建筑物中。其土地使用權(quán)是汾酒集團在今年9月30日繳納約3494萬元土地出讓金及相關(guān)稅費取得的（本次評估作價約8292萬元）。除此之外，房屋建筑物是汾酒集團在2019年7月29日從汾青酒廠受讓，與此同時取得購買的固定資產(chǎn)原值為1589.5萬元，但是本次評估作價高達3731.6萬元。

　　值得一提的是早在2018年12月份，山西汾酒就接連收購了公司大股東汾酒集團資產(chǎn)，其中包括收購山西杏花村國際貿(mào)易有限責任公司旗下6家銷售公司、拿下汾酒集團酒業(yè)發(fā)展區(qū)銷售有限責任公司51%股權(quán)。對這兩起收購，上市公司也明確表示，公司需要更多的經(jīng)銷商，打開山西省外市場及國際銷售渠。

　　這時候我們就要思考一下，集團的整體上市為山西汾酒帶來的不少的業(yè)績增幅，在并購?fù)瓿芍笤撊绾卫^續(xù)業(yè)績增長？

　　華潤能靠多久？

　　作為清香型白酒龍頭的山西汾酒，其早在茅臺叱咤風云之前就曾在酒界做著龍頭，不過在經(jīng)歷1998年朔州假酒案之后，山西汾酒跌入谷底，而后十幾年的起起浮浮都沒能使其重回大哥的地位。

　　2018年2月份，華潤集團通過其下屬公司華創(chuàng)鑫睿作價51.6億受讓山西汾酒11.45%的股份，成為上市公司第二大股東。六個月后，山西汾酒管理層迎來了華潤系的高管，其中陳朗為華潤集團副總經(jīng)理、華潤雪花啤酒（中國）和華潤怡寶董事長、侯孝海則為華潤雪花啤酒（中國）總經(jīng)理、張遠堂曾任華潤雪花法律部總經(jīng)理等職位。

　　為什么是華潤？因為華潤是一家搞營銷的公司。其擁有全球最大單一啤酒品牌“雪花啤酒”，有很強的品牌經(jīng)營、渠道擴張經(jīng)驗。值得一提的是，華潤旗下華潤萬家超市遍布31個省份，更是有近4000家門店，渠道空間極為廣闊。很明顯這些渠道優(yōu)勢無疑是給業(yè)績承壓的汾酒的一份大禮。

　　今年6月份，在山西汾酒2018年度的股東大會，汾酒方面表示，華潤終端有190萬家，因為啤酒終端較為零散，公司選取了其中5%的終端，那就是9.5萬的銷售終端為上市公司服務(wù)。除此之外，怡寶礦泉水的渠道、香港的渠道也在為山西汾酒服務(wù)。山西汾酒總經(jīng)理常建偉表示，汾酒銷售公司已經(jīng)在雪花啤酒的銷售渠道中植入了玻汾產(chǎn)品，雙方也在積極探討利用華潤所屬的其它銷售渠道。

　　根據(jù)2018年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，山西汾酒2018年銷售費用達16.27億元，同比增長42.75%。其中廣告宣傳費用比2017年增加32.58%，達到7.33億元，促銷費增加66.49%至2.75元。根據(jù)山西汾酒今年前三季度報告數(shù)據(jù)，前三季度實現(xiàn)營收91.27億元，同比增長25.72%、凈利潤高達16.96億元，同比增長33.36%。這也是山西汾酒上市25年來的最好成績。

　　依靠華潤強大的銷售網(wǎng)絡(luò)可以說為李秋喜完成目標助力不少，這或許就是李秋喜能立下“完不成就走人”的底氣所在。不過，當這些渠道占據(jù)的差不多時，若真正的消費者購買速度無法跟上商家壓貨的速度，這個上市公司高速增長的“泡沫”也將被戳破。