白卡紙行業(yè)即將進(jìn)入寡頭壟斷時代。

　　【博匯紙業(yè)(600966)、股吧】（600966）（600966.SH）是我國最大的造紙企業(yè)之一，主要產(chǎn)品為卡紙，2018年來自卡紙的銷售收入為65.22億元，占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的78.20%。近年來博匯紙業(yè)的日子不算好過。2018年歸母凈利潤為2.56億，同比下降超過70%，主要產(chǎn)品卡紙毛利率17.55%，同比減少7.5個百分點；而截至2019年上半年，下滑趨勢仍未止住，歸母凈利潤僅為1.32億元，同比繼續(xù)下滑68%。

　　但即使如此，博匯紙業(yè)的股價自今年6月以來累計上漲接近50%。

　　重要原因是卡紙行業(yè)的老大，APP從6月份開始在二級市場連續(xù)完成對博匯紙業(yè)的舉牌，截至11月14日披露的《詳式權(quán)益變動報告書》，APP通過其下屬的寧波亞洲紙管紙箱有限公司（以下簡稱”寧波亞洲“）已持有博匯紙業(yè)20%的股份，且計劃進(jìn)一步增持，距離博匯紙業(yè)的大股東山東博匯集團(tuán)有限公司（以下簡稱”博匯集團(tuán)“）28.84%的持股比例距離并不遠(yuǎn)。

　　如果APP最終完成對博匯紙業(yè)的收購，其將擁有卡紙行業(yè)一半以上的市場份額，在拿下一家A股上市公司的同時也將拿下卡紙行業(yè)的定價權(quán)，無疑是一筆劃算的買賣。

　　APP與博匯的股權(quán)攻防戰(zhàn)

　　APP從今年4月份開始通過寧波亞洲在二級市場開始買入博匯紙業(yè)，6月21日首次觸及舉牌線。當(dāng)時，寧波亞洲表示，未來12個月內(nèi)，擬繼續(xù)增持博匯紙業(yè)1%―10%股份。

　　7月26日，寧波亞洲第二次舉牌，持股比升至10%。

　　10月11日，寧波亞洲第三次舉牌，持股比達(dá)到15%。此時，寧波亞洲再次披露增持計劃，未來12個月內(nèi)擬增持不低于1%、不高于10%股權(quán)。在此期間，其不謀求博匯紙業(yè)控制權(quán)。

　　但短短一個月之后，寧波亞洲就完成了第四次舉牌，持股比增至20%。

　　而一旦寧波亞洲按照增持計劃上限實施，其持股比將達(dá)到25%，距離博匯集團(tuán)28.84%的持股比例僅一步之遙。雖然APP在權(quán)益變動報告中披露在其最新的增持計劃期間，不謀求博匯紙業(yè)控制權(quán)，但也僅是截至當(dāng)時報告簽署日的“計劃“，未來一切皆有可能。

　　APP是世界紙業(yè)十強，大股東金光集團(tuán)被外界稱為“印尼第一財團(tuán)“，光是APP中國總資產(chǎn)就超過600億，資金實力十分強大。而另一方博匯集團(tuán)，看起來在資金方面難以與APP相抗衡。根據(jù)公告，博匯集團(tuán)持有博匯紙業(yè)3.85億股，已質(zhì)押其中的74.65%。此外，歷年來，博匯集團(tuán)旗下的其他資產(chǎn)如天源熱電、海力化工一直依靠博匯紙業(yè)對其擔(dān)保進(jìn)行融資，即使博匯紙業(yè)自身，資產(chǎn)負(fù)債率也長期在70%以上。而自6月21日APP首次舉牌以來，博匯集團(tuán)也確實沒能夠及時增持回應(yīng)，給了APP不斷進(jìn)逼的信心。

　　當(dāng)然，就結(jié)合手上的牌制定反收購策略而言，博匯集團(tuán)已做得足夠漂亮。

　　根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，若實際控制人持有上市公司股份合計在30%以上的，股東大會選舉董事必須采用累積投票制（一種對中小股東更有利的投票制度，股東在投票選舉董事時，可投票票數(shù)為持股數(shù)量與董事人數(shù)之積，中小股東可集中使用其票數(shù)在一名或幾名董事身上，避免董事席位被大股東“贏者全得“）。博匯集團(tuán)持有博匯紙業(yè)28.84%的股比，此外，博匯紙業(yè)的員工持股計劃持有3.58%的股比，但原計劃于2019年12月13日到期。面對APP的連續(xù)增持，博匯紙業(yè)于2019年10月11日公告將員工持股計劃延期一年。這樣，在必要的情況下，員工持股計劃可與博匯集團(tuán)結(jié)成一致行動人，合計持股32.42%。若APP一方尋求召開股東大會改選董事會可采取累積投票制。顯然，此時雖然博匯集團(tuán)的持股比例仍大幅領(lǐng)先APP，但考慮到資金實力的差距，已不自覺地從小股東的角度考慮保住上市公司控制權(quán)。

　　光是累積投票制還不夠，博匯紙業(yè)的董事會由7名董事構(gòu)成，其中4名董事，3名獨立董事。按照博匯集團(tuán)合計持有博匯紙業(yè)32.42%計算，作為中小股東的情況下，只能保證兩席董事席位。必須在投票不利的情況下再取得兩席才能確保對董事會的控制，這兩席董事的席位必須獨立于股東大會的決定，只有職工董事才能做到。果然11月8日博匯紙業(yè)原董事會中兩名董事辭職，增補兩名均為職工代表大會選舉出來的職工董事。至此，博匯集團(tuán)可說暫時穩(wěn)住了對博匯紙業(yè)的控制權(quán)。

　　那是不是可以說博匯集團(tuán)高枕無憂了呢，不是的。

　　博匯紙業(yè)于12月9日公告擬作價1.62億購買大股東博匯集團(tuán)名下的部分宿舍樓和專家公寓。在自身資金緊張的情況下，明眼人都能看出來博匯紙業(yè)這筆交易的目的。交易所也很快通過問詢要求補充說明這筆交易的必要性及評估報告表明了自己的態(tài)度。此外，由于是關(guān)聯(lián)交易，這筆交易需要在博匯集團(tuán)回避表決的情況下經(jīng)過股東大會審議才能實施，換言之，必須經(jīng)得APP的同意。

　　如果不是已經(jīng)與APP談妥，只能說博匯集團(tuán)的資金鏈?zhǔn)中枰@筆交易。

　　APP與博匯的產(chǎn)業(yè)攻防戰(zhàn)

　　國內(nèi)卡紙行業(yè)寡頭壟斷特征明顯，據(jù)統(tǒng)計，2018年國內(nèi)白卡紙總產(chǎn)能約1140余萬噸，其中APP、晨鳴、博匯、太陽四大主流廠家白卡紙合計產(chǎn)能約875萬噸，占比77%左右，該比例遠(yuǎn)高于造紙行業(yè)整體CR4的27.58%。

　　近年來，隨著環(huán)保治理加強、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，部分中小型造紙企業(yè)被淘汰，博匯紙業(yè)的擴張步伐非常迅猛。其子公司江蘇博匯投資32.31億元，年產(chǎn)75萬噸卡紙項目已于今年9月投產(chǎn)。博匯紙業(yè)的總產(chǎn)能已超過晨鳴與太陽成為國內(nèi)第二大卡紙生產(chǎn)商，而三期也在緊鑼密鼓地建設(shè)中，如果三期項目順利完成，博匯紙業(yè)的卡紙產(chǎn)能將超過APP現(xiàn)有的產(chǎn)能，成為行業(yè)老大。這顯然是APP不能接受的。

　　在博匯紙業(yè)增產(chǎn)的同時，APP也采取了反制措施，實行滿產(chǎn)滿銷策略，白卡紙開始出現(xiàn)價格戰(zhàn)。紙價從2018年4月的6600~6700元/噸高點開始一直下跌，跌至今年初最低不到5000元/噸。這也是博匯紙業(yè)的毛利率和盈利從18年三季度開始一路下滑的大背景。

　　如果APP最終拿下博匯紙業(yè)的控制權(quán)，二者合計將得到國內(nèi)白卡紙行業(yè)的半壁江山，也就取得了白卡紙行業(yè)的定價權(quán)。

　　資本戰(zhàn)是手段，產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)才是目的。

　　是資本戰(zhàn)還是產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)？

　　APP從今年六月首次舉牌，到最新持有博匯紙業(yè)股權(quán)比例達(dá)到20%，耗時長達(dá)五個月，且在其權(quán)益變動報告中表明暫時無意博匯紙業(yè)的控制權(quán)。在對博匯紙業(yè)保持強大壓力的同時，又保持了足夠的耐心?？雌饋聿幌袷巧蟻碇苯訐尶刂茩?quán)的，更像是以打促談。不然，沒必要給博匯紙業(yè)一方如此充足的反應(yīng)時間來采取延長員工持股計劃、選舉職工董事等反收購措施。

　　博匯集團(tuán)加上員工持股計劃，合計持有博匯紙業(yè)超過30%的股權(quán)比例，正如其通過累積投票制和職工董事等安排已經(jīng)做到的――這一股權(quán)比例在很大程度上能夠保障博匯集團(tuán)對博匯紙業(yè)的控制權(quán)。別看APP6月以來迅速通過二級市場增持達(dá)到了20%的持股比例，隨著流通盤的減少，未來APP要繼續(xù)增持的難度和成本都會成倍地上升。在累積投票制以及職工董事的安排下，APP一方至少要取得博匯集團(tuán)一方兩倍以上的投票權(quán)才能取得博匯紙業(yè)的控制權(quán)――這幾乎是不可能完成的任務(wù)。

　　造紙業(yè)是資本密集的行業(yè)，博匯紙業(yè)剛剛竣工的二期項目75萬噸產(chǎn)能耗資32.31億，三期100萬噸項目只會耗資更巨。在博匯紙業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債率高企，大股東同樣資金鏈緊繃的情況下，原本需要不斷通過再融資籌集資本甚至在必要時緩解大股東的資金壓力。但是在APP已經(jīng)成為博匯紙業(yè)第二大股東的情況下，未來這些操作都需要APP的同意。

　　一直很有耐心的APP在等待什么，或許答案就在博匯紙業(yè)12月9日的公告中。

　　本文寫于2019年12月10日，最新消息，博匯集團(tuán)的實控人已與APP簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，博匯紙業(yè)的實控人將變更為APP。堡壘從來都是從內(nèi)部攻破的，資金鏈的軟肋還是被抓住了。

　　白卡紙行業(yè)即將進(jìn)入寡頭壟斷時代。