【研究報(bào)告內(nèi)容摘要】

　　覆蓋京津冀地區(qū),布局全國的城燃公司:【百川能源(600681)、股吧】（600681）深耕京津冀地區(qū)20多年,經(jīng)過不斷的外延并購,目前公司經(jīng)營范圍已經(jīng)覆蓋河北廊坊、張家口,天津武清區(qū),湖北省荊州市、安徽省阜陽市等地區(qū),全國性布局初具規(guī)模。公司在經(jīng)營地區(qū)擁有自己的燃?xì)廨斉涔艿?并且在積極籌劃建設(shè)上游LNG儲氣站,不斷向一體化、全國性經(jīng)營方向發(fā)展,未來潛力巨大。

　　售氣業(yè)務(wù)上下游順價(jià)機(jī)制理順,售氣業(yè)務(wù)毛利率將提升。2019年行業(yè)上下游順價(jià)基本實(shí)現(xiàn)同步,百川能源3大營業(yè)地區(qū)采暖季非居價(jià)格上調(diào)均已完成;行業(yè)供需格局大幅改善,氣荒現(xiàn)象不會再現(xiàn),預(yù)計(jì)公司2019年毛利率將回升至14%左右的水平。隨著2019年煤改氣業(yè)務(wù)退潮,公司積極調(diào)整,將新用戶開發(fā)重心放回毛利較高的非居用戶,毛利結(jié)構(gòu)將得到改善。

　　環(huán)保政策助力疊加持續(xù)并購,接駁業(yè)務(wù)未來保持30萬戶每年。天然氣代替煤炭將是一個(gè)長期趨勢,京津冀地區(qū)的大氣污染治理也是一個(gè)長期過程。環(huán)保政策及能源轉(zhuǎn)型將持續(xù)帶來接駁及用氣需求。公司連續(xù)3年進(jìn)行外延并購,將業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍拓展至湖北荊州和安徽阜陽,帶來了接駁業(yè)務(wù)的額外增量。預(yù)計(jì)2019-2021年,京津冀、荊州、阜陽地區(qū)年接駁戶數(shù)在15、4、11萬戶,公司總接駁用戶維持在30萬戶/年的水平。

　　售氣毛利占比提升拉動估值上行。2017、2018年公司接駁業(yè)務(wù)發(fā)展較快,導(dǎo)致售氣毛利占比大幅下行。隨著接駁業(yè)務(wù)企穩(wěn),售氣營收持續(xù)大幅增長,預(yù)計(jì)售氣業(yè)務(wù)毛利占比將上行?？杀瘸侨脊镜氖蹥饷急扰cPE回歸結(jié)果顯示兩者呈現(xiàn)高度正相關(guān),目前公司PE估值處于同行業(yè)較低水平,股價(jià)處于歷史低點(diǎn)意味著百川能源售氣毛利占比的提升將帶來估值水平上升。

　　股息率超過5%位居公用事業(yè)第一,類債券價(jià)值顯著。目前公司股息率超5%,類債券價(jià)值顯著,隨著LPR改革持續(xù)推動實(shí)際利率下行,高股息標(biāo)的將受到追捧,獲得超額受益。

　　投資建議

　　預(yù)計(jì)公司2019/2020/2021年歸母凈利潤為10.03/10.71/11.76億元;EPS分別為0.70/0.74/0.82元,對應(yīng)目前的股價(jià)(2020/1/20收盤價(jià)6.56元)PE分別為9.4/8.9/8.0倍。目前公司股價(jià)處于歷史低位,給與20年13倍PE估值,對應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.6元,首次覆蓋給與“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　接駁營收超預(yù)期下降風(fēng)險(xiǎn),非居用戶開發(fā)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn),天然氣價(jià)格劇烈波動風(fēng)險(xiǎn),行業(yè)增速下降風(fēng)險(xiǎn),質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)。