作為一家“高端零食”代表，良品鋪?zhàn)樱?03719）近年?duì)I收凈利潤(rùn)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。由于在上下游產(chǎn)業(yè)鏈中具有話語權(quán)，也造就了其充沛的現(xiàn)金流。而這樣一家頗有“巨頭相”的消費(fèi)股上市或?qū)⒊蔀橥顿Y者和機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相“搶奪”的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。根據(jù)《招商證券》的研究報(bào)告顯示，2021年公司市值或達(dá)230億。

　　2月24日，A股市場(chǎng)正式迎來“高端零食第一股”――良品鋪?zhàn)樱?03719.SH）。上市當(dāng)日，股價(jià)大漲44%，隨后股價(jià)一路走高，截止3月5日發(fā)稿，良品鋪?zhàn)舆B續(xù)收獲9個(gè)漲停板，總市值達(dá)147.3億元。

　　根據(jù)招股書，良品鋪?zhàn)宇A(yù)計(jì)2019年凈利潤(rùn)在3.38億至3.7億之間，作為“高端零食第一股”的良品鋪?zhàn)?，不管是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)均高于零食行業(yè)平均水平。

　　對(duì)比目前資本市場(chǎng)消費(fèi)股的估值，一家營(yíng)收凈利潤(rùn)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)、現(xiàn)金流充裕、高毛利率的食品股給予估值通常都是30倍左右，再加之良品鋪?zhàn)幼鳛樾鹿?，享受新股估值溢價(jià)，如此看來，良品鋪?zhàn)由鲜斜阋训巧习賰|市值。而這樣一家以“高端零食”作為戰(zhàn)略目標(biāo)的股票后期或?qū)⒊蔀橥顿Y者、機(jī)構(gòu)“爭(zhēng)搶”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　“高端零食”定位助力營(yíng)收凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)

　　良品鋪?zhàn)映闪⒂?006年，是一家通過數(shù)字化技術(shù)融合供應(yīng)鏈管理及全渠道銷售體系，開展高品質(zhì)休閑食品業(yè)務(wù)的品牌運(yùn)營(yíng)企業(yè)。得益于大力構(gòu)建和完善全渠道服務(wù)體系，良品鋪?zhàn)拥臓I(yíng)收規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)線上線下收入構(gòu)成也在不斷優(yōu)化。

　　2017年至2019年6月30日，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為54.24億元、63.78億元和35.05億元，分別同比增長(zhǎng)26.45%、17.58%、15.46%；扣非凈利潤(rùn)分別為1.13億元、2.08億元和1.56億元，分別同比增長(zhǎng)67.55%、84.07%和、64.00%。很明顯，公司凈利潤(rùn)的增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速，主要得益于高端品類毛利率的提高。

　　值得注意的是，良品鋪?zhàn)釉谡泄蓵薪o出了2019年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)指引。公司預(yù)計(jì)2019年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.38億至79.62億元，同比增長(zhǎng)13.49%至24.84%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.34億至3.66億元，同比增長(zhǎng)40.02%至53.43%。

　　良品鋪?zhàn)幼鳛橐患揖€下起家的食品零售企業(yè)，在2011年敏銳的抓住了互聯(lián)網(wǎng)流量紅利，迅速成長(zhǎng)為一家食品巨頭。在線上渠道方面，良品鋪?zhàn)訄?jiān)持按照“平臺(tái)電商+社交電商+自營(yíng)渠道”多線布局的發(fā)展原則，形成了線上渠道全面覆蓋的運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。

　　線下，良品鋪?zhàn)釉诹⒆闳A中基礎(chǔ)上不斷加大華東、華南市場(chǎng)的開發(fā)力度。截至2019年6月30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地區(qū)共開設(shè)終端門店2237家。

　　正是得益于良品鋪?zhàn)拥娜肋\(yùn)營(yíng)，其營(yíng)收是所有玩家中發(fā)展最為均衡的。而均衡的線上線下收入結(jié)構(gòu)，更有益于營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　2017年至2019年6月30日，良品鋪?zhàn)泳€上收入占比分別為33.69%、42.21%、45.52%和45.19%，線下收入占比分別為66.31%、57.79%、54.48%和54.81%。

　　自設(shè)立以來，良品鋪?zhàn)邮冀K認(rèn)為品牌優(yōu)勢(shì)的提升是企業(yè)對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)執(zhí)著追求的必然結(jié)果。在上述經(jīng)營(yíng)理念的指導(dǎo)下，公司形成了“選優(yōu)質(zhì)的良品，做貼心的鋪?zhàn)印钡钠放苾r(jià)值輸出戰(zhàn)略。

　　在“高端零食”品牌戰(zhàn)略下，良品鋪?zhàn)拥拿式鼛啄瓴粩嗵嵘＝刂?019年6月末，良品鋪?zhàn)拥拿蕿?2.62%，2018和2017年的毛利率分別為31.30%，29.52%。

　　充沛現(xiàn)金流、高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是投資者和機(jī)構(gòu)重點(diǎn)配置的香餑餑

　　食品飲料是一個(gè)牛股倍出的行業(yè)，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)上的投資者，尤其是機(jī)構(gòu)來講，他們?cè)敢庵貍}(cāng)配置這一類個(gè)股。這類個(gè)股普遍具有高毛利率、充裕的現(xiàn)金流、對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈有議價(jià)權(quán)等優(yōu)勢(shì)。像市值近3000億的海天味業(yè)（603288）、市值近2000億的伊利股份（600887）。

　　2016年--2018年，海天味業(yè)應(yīng)收賬款分別為0、247萬、244萬，2018年海天味業(yè)的營(yíng)收為170億，如此少的應(yīng)收賬款足以體現(xiàn)其在渠道的強(qiáng)勢(shì)地位；而作為奶業(yè)龍頭的伊利依托其渠道優(yōu)勢(shì)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同樣表現(xiàn)優(yōu)異。2016年--2018年，伊利股份應(yīng)收賬款分別為5.7億、7.9億、11億，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為106、99、84。

　　對(duì)比海天和伊利，剛上市的“高端零食第一股”良品鋪?zhàn)宇H有“巨頭相”。根據(jù)招股書，2016年--2018年，良品鋪?zhàn)討?yīng)收賬款分別為0.74億、1.01億、0.86億，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為51.29、58.54、64.25。公司銷售主要是線上和線下，線上為單個(gè)消費(fèi)者，單個(gè)消費(fèi)者顯然是沒有議價(jià)能力，只能現(xiàn)款現(xiàn)貨。而線下應(yīng)收款主要是一些大客戶團(tuán)購(gòu)款，這部分應(yīng)付款回籠情況良好，發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　除了應(yīng)收賬款較低之外，良品鋪?zhàn)哟尕浿苻D(zhuǎn)率也優(yōu)于行業(yè)平均。2016年--2018年，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為5.19、6.25、6.65，公司存貨周轉(zhuǎn)速度較快的主要原因是2016年下半年上線SAP系統(tǒng)后，通過分析終端需求，不斷優(yōu)化采購(gòu)計(jì)劃、倉(cāng)庫管理、物流配送等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，使得存貨管理速度得到持續(xù)提升。

　　隨著良品鋪?zhàn)愉N售規(guī)模的快速增長(zhǎng)和品牌影響力的不斷加強(qiáng)，公司在上游原材料市場(chǎng)樹立了良好的口碑和市場(chǎng)地位，且公司采購(gòu)規(guī)模較大，信用水平較高，因此，公司與供應(yīng)商之間采購(gòu)款主要采用先貨后款的方式結(jié)算。同時(shí)，為提高自有資金的流動(dòng)性及使用效率，公司主要通過承兌匯票方式支付采購(gòu)款。

　　2016年--2018年，公司應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款分別為13.6億、14.65億、13.9億。同期營(yíng)業(yè)成本分別為28.86億、38.28億、43.87億。

　　面對(duì)上游原材料，公司可以“賒購(gòu)”原材料；面對(duì)下游消費(fèi)者和經(jīng)銷商，公司現(xiàn)款現(xiàn)貨，如此一來，公司屬于產(chǎn)業(yè)鏈“兩頭吃”，足以體現(xiàn)良品鋪?zhàn)訉?duì)于上下游產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)勢(shì)。也正因如此，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~一直高于凈利潤(rùn)。

　　2016年--2018年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為7.53億、5.44億、1.48億。同期的凈利潤(rùn)分別為1.05億、0.43億、2.48億。而2018年現(xiàn)金流量?jī)纛~下降的主要原因是2018年末公司春節(jié)備貨節(jié)奏影響和2018年公司建設(shè)良品大樓，購(gòu)買土地使用權(quán)，支付現(xiàn)金2.63億元，倘若“刨除”購(gòu)買土地款的這種非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金支出，那么2018年的現(xiàn)金流量?jī)纛~為4.11億，遠(yuǎn)高于當(dāng)期凈利潤(rùn)2.48億。

　　眾所周知，良品鋪?zhàn)幼鳛楦叨肆闶硺?biāo)桿，原材料的采購(gòu)是品控核心。近幾年現(xiàn)金流的下滑主要是加大前端原料采購(gòu)，向工廠支付的費(fèi)用增加所致。

　　值得注意的是，2018年我國(guó)休閑食品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1萬億元。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2020年行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將接近2萬億元。而且休閑食品行業(yè)整體集中度并不算高，份額有利于向龍頭市場(chǎng)集中。

　　對(duì)于一家處于朝陽行業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)持續(xù)多年保持兩位數(shù)增長(zhǎng)的龍頭食品公司，展望未來，這種核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)勢(shì)必將受到投資者和機(jī)構(gòu)的“追捧”。

　　根據(jù)《招商證券》的研究報(bào)告顯示，公司定位高端，鎖定中產(chǎn)用戶，不斷提升品牌渠道勢(shì)能，線上摸索創(chuàng)新、走出獨(dú)立成長(zhǎng)節(jié)奏，線下管理優(yōu)勢(shì)明顯、跑馬圈地有望加速。同時(shí)，隨著凈利率較高的加盟渠道加速、品牌溢價(jià)逐步體現(xiàn)，我們認(rèn)為公司凈利率有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的局面。我們預(yù)測(cè)未來五年公司收入/利潤(rùn)有望分別落在15-20%、20-25%的中樞（其中20年受疫情影響略有波動(dòng)，但與21年平滑后，不影響中期增長(zhǎng)中樞），我們首次覆蓋給予2021年，一年目標(biāo)市值230億，對(duì)應(yīng)明年約40X估值，給予“強(qiáng)烈推薦―A”評(píng)級(jí)。

　　（：魏京婷）