【研究報(bào)告內(nèi)容摘要】

　　產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張,上海恩捷完成業(yè)績承諾。隨著公司珠海一期(12條線)、江西項(xiàng)目(4條線)、無錫項(xiàng)目(4條線)陸續(xù)投產(chǎn),2019年底公司產(chǎn)能達(dá)到23億平方米,推動(dòng)公司2019年濕法隔膜出貨量超過8億平方米,濕法隔膜業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收19.4億元,同比增長46.29%。其中,上海恩捷實(shí)現(xiàn)凈利潤為8.6億元,歸母凈利潤7.8億元,完成業(yè)績承諾。

　　經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流大幅回暖,期間費(fèi)用整體平穩(wěn)。2019年公司加強(qiáng)了回款,實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量7.63億元,同比增長346%,大幅改善。2019年公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.13%、3.89%、4.90%、3.13%,分別同比變動(dòng)0.10pct、-2.40pct、0.97pct、2.12pct,財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升,管理費(fèi)用率下降,四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)為14.05%,同比上漲0.80pct,整體管控良好。

　　收購蘇州捷力進(jìn)展順利,競爭優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大。2019年公司啟動(dòng)收購蘇州捷力100%股權(quán)的事宜,目前蘇州捷力已達(dá)產(chǎn)的濕法隔膜產(chǎn)線共8條,產(chǎn)能規(guī)模每年可達(dá)4億平米左右。2020年3月5日,蘇州捷力已完成本次股權(quán)收購事宜所涉及的工商登記變更及備案手續(xù),并取得由蘇州市吳江區(qū)行政審批局換發(fā)的《營業(yè)執(zhí)照》。我們認(rèn)為,上海恩捷已經(jīng)是國內(nèi)最大的濕法隔膜企業(yè),收購蘇州捷力后,公司濕法隔膜國內(nèi)市占率將超過50%,且業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯,競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　客戶基礎(chǔ)深厚,海外市場放量可期。公司目前已切入海外鋰電池供應(yīng)鏈,其高附加值的產(chǎn)品(如油性PVDF涂布隔膜產(chǎn)品)推廣順利,主要海外客戶包括松下、三星、LGChem,成效顯著。隨著公司積極拓展海外客戶,公司在動(dòng)力電池隔膜中的全球市場份額有望繼續(xù)提升。

　　投資建議

　　我們認(rèn)為,公司是國內(nèi)鋰電池濕法隔膜龍頭,產(chǎn)能不斷擴(kuò)張,競爭優(yōu)勢不斷擴(kuò)大,海外市場有持續(xù)放量。我們暫不考慮收購蘇州捷力的影響,預(yù)計(jì)公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入為39.36億元、46.18億元、52.36億元,EPS為1.45元、1.73元、1.97元,對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為34.1倍、28.5倍、25.1倍,估值較可比公司具有優(yōu)勢,首次覆蓋給予公司“推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1)新能源車銷量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);2)海外客戶拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);3)競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。