4月24日，巴安水務(wù)（300262）披露了2019年年度報(bào)告。2019年巴安水務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.59億元，同比下降13.16%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為8052.54萬元，同比下降34.48%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利3642.31萬元，同比下降67.73%。

　　此外，4月29日發(fā)布的2020年一季報(bào)顯示，巴安水務(wù)一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.25億元，同比下降4.01%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1891.1萬元，同比下降28.98%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利1881.36萬元，同比下降28.95%。

　　根據(jù)年報(bào)和一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，巴安水務(wù)的營收與業(yè)績出現(xiàn)連續(xù)下降。值得注意的是，巴安水務(wù)2月28日披露的業(yè)績快報(bào)顯示營收還是增長，只不過經(jīng)過審計(jì)之后，巴安水務(wù)的營收就由增到減，審計(jì)前后營收差異近20%。

　　另外在同行對(duì)比中巴安水務(wù)2019年?duì)I收增速大幅掉隊(duì)，排名行業(yè)倒數(shù)第二。而具體看營收數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，18年貢獻(xiàn)高毛利高收入的第二大產(chǎn)品天然氣項(xiàng)目直減為0，并且合并范圍內(nèi)多家子公司19年無收入和虧損。

　　值得一提的是，一邊是通過不斷內(nèi)生式發(fā)展和外延式并購快速膨脹的公司數(shù)量和規(guī)模，另一邊卻是經(jīng)營持續(xù)失血負(fù)債率攀升，增收卻不一定增利的外延式并購并沒有讓巴安水務(wù)停下腳步，最近巴安水務(wù)再舉并購大旗，高溢價(jià)現(xiàn)金收購實(shí)控人股權(quán)。

　　審計(jì)前后營收差異近20% 營收增速行業(yè)倒數(shù)

　　巴安水務(wù)主營業(yè)務(wù)涵蓋市政水處理、工業(yè)水處理、固體廢棄物處理、天然氣調(diào)壓站與分布式能源以及施工建設(shè)等五大板塊，致力于構(gòu)建一家專業(yè)從事市政、環(huán)保、海水淡化、智慧海綿城市、零排放以及能源等多領(lǐng)域的智能化、全方位技術(shù)解決方案的綜合環(huán)保服務(wù)商。

　　根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2019年巴安水務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.59億元，比去年同期下降13.16%；不過2月28日披露的業(yè)績快報(bào)卻顯示，巴安水務(wù)預(yù)計(jì)2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.36億元，同比增加2.90%。僅間隔不到2個(gè)月時(shí)間，只不過經(jīng)過審計(jì)之后，巴安水務(wù)的營收就由增到降減少高達(dá)1.77億元，相當(dāng)于經(jīng)審定收入的18.49%，這意味著巴安水務(wù)的收入被擠出了近20%的“水分”，值得投資者關(guān)注。

　　由于業(yè)績快報(bào)并沒有收入明細(xì)，無法直接對(duì)比審計(jì)前后差異的具體數(shù)據(jù)，不過分季度數(shù)據(jù)來看，巴安水務(wù)第四季度僅實(shí)現(xiàn)435.7萬元收入，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于前3個(gè)季度，再加上第四季度的業(yè)績遠(yuǎn)低于前3個(gè)季度，而經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額卻又顯著好于之前，顯然巴安水務(wù)將審計(jì)調(diào)整集中放在了Q4，從而導(dǎo)致季度數(shù)據(jù)失去比較意義。

　　同花順（300033）iFinD同行數(shù)據(jù)（國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)類-生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理行業(yè)-水污染治理）顯示，目前A股共有7家水污染治理上市公司。巴安水務(wù)2019年?duì)I收在可比上市公司中排名第5，規(guī)模處于行業(yè)中下。從營收增速來看，2019年巴安水務(wù)同比下降13.16%，僅高于身處困境的博天環(huán)境（603603），排名倒數(shù)第二。從行業(yè)整體來看，2019年行業(yè)營收同比增速算術(shù)平均為42.61%，中位數(shù)是29.28%，顯然行業(yè)依然處于快速增長階段，置于其間的巴安水務(wù)則顯得相形見絀。

　　數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

　　雖然巴安水務(wù)營收在同行中偏小，但是分產(chǎn)品來看，巴安水務(wù)涉及的業(yè)務(wù)可不少。第一大業(yè)務(wù)市政工程實(shí)現(xiàn)營收4.98億元，同比大增66.27%，占比也從2018年的27.11%大幅提升到51.9%，市政工程2019年毛利率為39.96%，同比上升9.29個(gè)百分點(diǎn)。不過2018年的第二、第三大業(yè)務(wù)天然氣項(xiàng)目和氣浮、陶瓷膜及水處理設(shè)備收入在2019年大減，一個(gè)減少為0另一個(gè)大降35.24%，成了拖累巴安水務(wù)營收下滑的主因。

　　消失的天然氣項(xiàng)目 多家子公司19年無收入

　　值得注意的是同比下降100%的天然氣項(xiàng)目，2018年還實(shí)現(xiàn)收入2.79億元，位列所有產(chǎn)品第二，毛利率高達(dá)55.49%，是所有業(yè)務(wù)中毛利率最高產(chǎn)品，可奇怪的是如此貢獻(xiàn)高毛利高收入的產(chǎn)品2019年直接減少到0，但是成本卻發(fā)生了423.52萬元。查閱年報(bào)，巴安水務(wù)并沒有解釋變動(dòng)原因。而在巴安水務(wù)的業(yè)務(wù)介紹和公司發(fā)展戰(zhàn)略，字里行間可見天然氣業(yè)務(wù)，說明巴安水務(wù)并沒有退出或者處理相關(guān)業(yè)務(wù)的打算，并且還有加大投入的意向。

　　尤其是發(fā)展戰(zhàn)略中提到對(duì)天然氣新能源概念加大投入，深挖潛能，而此版塊主要經(jīng)營業(yè)務(wù)承載公司是上海巴安金河能源股份有限公司，也并沒有持股比例或者合并范圍的變化，而仍然作為子公司的巴安金和2019年數(shù)據(jù)顯示營收為0，并且還有利潤。而在巴安水務(wù)披露的主要控股參股公司中，存在多家像巴安金和一樣收入為0的子公司，除了收入外，還存在多家子公司業(yè)績虧損。

　　外延式并購背后：增收卻不一定增利 經(jīng)營持續(xù)失血負(fù)債率攀升

　　由于巴安水務(wù)有多家0收入和業(yè)績虧損子公司，這不得不提到巴安水務(wù)的內(nèi)生式增長和外延式并購的發(fā)展路徑，截至2019年末，巴安水務(wù)年報(bào)披露的合并范圍子公司高達(dá)50家。

　　同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，巴安水務(wù)上市之初的2012年僅有4家子公司，而2013-2018年分別為6家、10家、15家、27家、38家、48家，尤其是2015-2018年分別凈增加5家、12家、11家和10家，而這也正是巴安水務(wù)開始大力進(jìn)行外延式并購的期間。

　　2015-2018年，同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示巴安水務(wù)大小共計(jì)進(jìn)行了10次收購，交易金額分別為2384萬元、28779萬元、6836萬元和8850萬元，共計(jì)4.68億元。與此同時(shí)，同期營收分別為6.79億元、10.30億元、9.10億元和11.04億元，同比分別為93.68%、51.67%、-11.65%和21.33%，基本實(shí)現(xiàn)同步高速增長。

　　外延式并購雖然可以在短時(shí)間擴(kuò)大公司規(guī)模，但是從業(yè)績上來看，2015-2018年巴安水務(wù)的歸母凈利分別為0.77億元、1.41億元、1.43億元和1.23億元，同比變動(dòng)分別為2.42%、82.75%、1.84%和-14.35%，除2016年同比有較大增幅外，其他年度并無明顯業(yè)績改善。

　　盡管外延式并購存在增收并非一定增利的弊端，3月3日交易顯示，巴安水務(wù)再舉并購大旗，巴安水務(wù)與上海應(yīng)肅環(huán)?？萍加邢薰竞炗啞豆蓹?quán)收購協(xié)議》，有意以現(xiàn)金支付方式收購應(yīng)肅環(huán)保持有的龍?jiān)喘h(huán)保49%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為46060萬元，交易金額已經(jīng)接近前幾年并購金額的總和。

　　根據(jù)披露的信息，應(yīng)肅環(huán)保的股東是張春霖和王賢兩名自然人，分別持有應(yīng)肅環(huán)保90%和10%股權(quán)。而持股90%的張春霖是這次交易買方、上市公司巴安水務(wù)現(xiàn)任的實(shí)際控制人和董事長，持股10%的王賢是巴安水務(wù)現(xiàn)任的總經(jīng)理。

　　通過此次交易，相當(dāng)于上市公司掏出4.6億元現(xiàn)金，收購了實(shí)控人、董事長和總經(jīng)理手里的資產(chǎn)，其中實(shí)控人兼董事長張春霖可分得4.14億元，總經(jīng)理王賢可分得剩余約4600萬元。

　　值得注意的是，巴安水務(wù)自2011年上市以來一直處于盈利狀態(tài)，不過經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流與利潤持續(xù)背離，基本處于凈流出的狀態(tài)。

　　2011年至2019年，除2014年凈流入1.39億元外，其他年份經(jīng)營現(xiàn)金流均為凈流出，累計(jì)凈流出金額高達(dá)17.52億元。

　　此外，由于經(jīng)營活動(dòng)持續(xù)失血，巴安水務(wù)的負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，即使巴安水務(wù)三次融資，仍止不住負(fù)債率攀升。巴安水務(wù)2011年上市時(shí)募資3.01億元，2016年公司又增發(fā)募資12億元，2017年公司再次發(fā)行5億公司債，三次合計(jì)融資20.01億元，而同期借款也增長迅速，截至2019年末短期借款4.67億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債2.49億元，長期借款8.52億元，應(yīng)付債券余額5.05億元，巴安水務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率從2011年的14.84%增長到2019年末的59.8%。

　　新浪財(cái)經(jīng)注意到，就在巴安水務(wù)啟動(dòng)收購龍?jiān)喘h(huán)保前一個(gè)月，2019年11月，公司披露了公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債預(yù)案，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金總額不超過人民幣42500萬元。

　　根據(jù)可轉(zhuǎn)債預(yù)案，公司擬投入2.98億元用于“卡瓦嘉興年產(chǎn)350套氣浮系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目”，投入1.27億元償還銀行借款。

　　由于該筆可轉(zhuǎn)債募資金額與龍?jiān)喘h(huán)保的收購對(duì)價(jià)十分接近，同時(shí)融資和收購事項(xiàng)的披露時(shí)間又僅相差不到一個(gè)月。種種巧合之下，讓投資者們有了更多的聯(lián)想。

　　除此之外，實(shí)控人轉(zhuǎn)手公司資產(chǎn)套取現(xiàn)金的背后是其近年來質(zhì)押比例較高。同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2020年4月14日，張春霖累計(jì)質(zhì)押余額為23，464.7萬股，占其持股比例的83.98%，占巴安水務(wù)流通股的51.17%。（文/新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 逆舟）