近日，A股軟飲料上市公司年報(bào)披露完畢。2019年，承德露露（000848）、香飄飄（603711）、【維維股份(600300)、股吧】（600300）的業(yè)績(jī)略有增長(zhǎng)，養(yǎng)元飲品（603156）的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都有所下降。如果將時(shí)間軸拉長(zhǎng)至最近四五年，軟飲料上市公司的業(yè)績(jī)整體上呈下降趨勢(shì)，說明以大單品運(yùn)作的傳統(tǒng)方式受到挑戰(zhàn)，產(chǎn)品更新迭代勢(shì)在必行。

　　眾所周知，軟飲料企業(yè)有著較充裕的現(xiàn)金流，4家上市公司的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的比例都很高。值得注意的是，承德露露閑置資金收益率較養(yǎng)元飲品低不少，也低于香飄飄（略高于維維股份，維維股份出現(xiàn)了“存貸雙高”，財(cái)務(wù)異常）。年報(bào)顯示，承德露露的現(xiàn)金大多存放在萬向系旗下的財(cái)務(wù)公司，大股東萬向三農(nóng)每年也可獲得巨額的現(xiàn)金分紅，可以說承德露露是大股東的“現(xiàn)金奶?！?。

　　然而，萬向三農(nóng)在入主承德露露的十多年間乏善可陳。業(yè)績(jī)層面，公司被養(yǎng)元飲品碾壓，六個(gè)核桃后發(fā)制人；產(chǎn)品層面，露露十幾年來始終依靠露露杏仁露這一大單品運(yùn)營(yíng)，更新迭代速度極慢；銷售層面，因大股東和管理層“無為而治”、深陷與露露南方糾紛等原因，銷售區(qū)域難以拓展。此外，承德露露與露露南方曠日持久的官司不僅掣肘公司長(zhǎng)期發(fā)展，更損害了中小股東知情權(quán)及潛在的利益。

　　閑置資金收益率遜同行

　　年報(bào)顯示，4家軟飲料上市公司中，養(yǎng)元飲品的廣義貨幣資金（含貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)及其他流動(dòng)資產(chǎn)之和）最高，為116.25億元，占期末總資產(chǎn)的76%。據(jù)年報(bào)，養(yǎng)元飲品貨幣資金主要為銀行存款，交易性金融資產(chǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)科目下主要是理財(cái)產(chǎn)品。2019年，養(yǎng)元飲品的理財(cái)收益為3.95億元，利息收入為0.64億元，合計(jì)實(shí)現(xiàn)理財(cái)收益4.59億元。如果用4.59億元除以2019年平均廣義貨幣資金余額，養(yǎng)元飲品的閑置資金收益率約為3.85%，在同行中最高。

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)

　　同樣是植物蛋白飲料龍頭的承德露露，2019年的閑置資金收益率僅為1.06%，遠(yuǎn)低于養(yǎng)元飲品，也低于香飄飄。年報(bào)顯示，承德露露2019年年末的貨幣資金為22.04億元，交易性金融資產(chǎn)為和其他流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)僅100多萬元。承德露露沒有像養(yǎng)元飲品一樣，將閑置資金拿去買理財(cái)產(chǎn)品，而是存進(jìn)了銀行，在22.04億元的貨幣資金中，22.03億元為銀行存款。

　　值得一提的是，承德露露并沒有將閑錢存進(jìn)真正的銀行，而是放在了大股東萬向三農(nóng)集團(tuán)旗下的萬向財(cái)務(wù)有限公司（下稱“萬向財(cái)務(wù)”）。據(jù)了解，萬向財(cái)務(wù)是經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)成立的非銀行金融機(jī)構(gòu)，為承德露露等公司提供金融服務(wù)，有關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)收費(fèi)參照市場(chǎng)費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)收取。

　　2019年年末，承德露露放在萬向財(cái)務(wù)的銀行存款為19.48億元，占期末貨幣資金的88.38%。也就是說，上市公司近九成的閑錢都放在大股東旗下的財(cái)務(wù)公司中。

　　在19.48億元的存款中，有17.4億元為定期存款（2019年年初的定期存款為13.8億元，2019年平均定期存款余額為15.6億元），2019年的利息收入為0.22億元。假設(shè)活期存款利息收入為0，承德露露存放在萬向財(cái)務(wù)的定期存款利率約為1.41%（0.22/15.6），顯然不及銀行理財(cái)收益。1.41%的收益率與2019年央行給出的三個(gè)月定期存款基準(zhǔn)利率接近，低于六個(gè)月及以上期限的定期存款利率。

　　資料顯示，承德露露的大股東―萬向三農(nóng)集團(tuán)是萬向系的主要成員之一。據(jù)公開信息統(tǒng)計(jì)，萬向系控制著萬向錢潮（000559）、【萬向德農(nóng)(600371)、股吧】（600371）、順發(fā)恒業(yè)（000631）和承德露露等多家上市公司。事實(shí)上，萬向財(cái)務(wù)不僅為承德露露提供金融服務(wù)，也為其他萬向系的上市公司提供金融服務(wù)。與承德露露不同的是，萬向財(cái)務(wù)不僅吸收萬向錢潮的存款，還為萬向錢潮提供借款。2019年末，萬向錢潮向萬向財(cái)務(wù)的借款余額為1.57億元。

　　承德露露大股東不僅通過萬向財(cái)務(wù)控制著大部分閑置資金，還通過每年的分紅從上市公司拿走巨額現(xiàn)金。資料顯示，自萬向三農(nóng)成為公司第一大股東之后，持股比例一直高于40.68%。2006-2019年，上市公司合計(jì)現(xiàn)金分紅25.92億元，按40.68%的持股比例計(jì)算，萬向三農(nóng)14年累計(jì)獲得分紅約10.5億元。從這個(gè)角度看，承德露露是其大股東的“現(xiàn)金奶?！薄?/p>

　　“現(xiàn)金奶?！边t滯不前

　　從公開信息分析可以得出：承德露露大股東和管理層似乎沒有前進(jìn)的動(dòng)力，只是想維持“現(xiàn)金奶?！钡默F(xiàn)狀，原地踏步。

　　萬向三農(nóng)入主承德露露前期，借著植物蛋白飲料龍頭的余熱，公司業(yè)績(jī)緩慢增長(zhǎng)，沒有顯出太多弊病。直到最近的五六年，承德露露的龍頭地位受到養(yǎng)元飲品挑戰(zhàn)后，公眾才認(rèn)識(shí)到承德露露發(fā)展緩慢。

　　養(yǎng)元飲品原是衡水老白干的“棄子”，與承德露露同樣位于河北。從2005年核桃露資產(chǎn)（價(jià)值僅幾百萬元）被剝離到2015年?duì)I收破百億，養(yǎng)元飲品只用了十年時(shí)間，而這十年，承德露露做了什么？

　　2006年，承德露露的營(yíng)收為11.11億元，遠(yuǎn)高于養(yǎng)元飲品的六個(gè)核桃。2015年，承德露露的營(yíng)收為27.06億元，十年內(nèi)也翻倍（十年復(fù)合增長(zhǎng)率約9.2%），但體量只有養(yǎng)元飲品的三分之一。

　　十年?duì)I收翻倍，似乎可以說明承德露露管理層并不是維持現(xiàn)狀。但根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007-2016年，植物蛋白飲料十年間的復(fù)合增長(zhǎng)速度達(dá)到24.51%，而承德露露十年的復(fù)合增長(zhǎng)率維持在9%左右，遠(yuǎn)低于行業(yè)增速。

　　也就是說，承德露露業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的十年是行業(yè)快速增長(zhǎng)的十年，低于行業(yè)增速也說明大股東和管理層在沒有利用好這黃金十年，從產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)品更新及銷售區(qū)域等方面也可以佐證。

　　根據(jù)承德露露2006年年報(bào)，公司的產(chǎn)能約30萬噸，據(jù)2019年年報(bào)，公司產(chǎn)能約50余萬噸，但產(chǎn)量只有23.7萬噸，產(chǎn)能利用率不足50%。而養(yǎng)元飲品2014年的產(chǎn)能為91萬噸，2019年產(chǎn)能就高達(dá)139萬噸。產(chǎn)量達(dá)到77萬噸，都高于承德露露。

　　產(chǎn)品方面，承德露露始終堅(jiān)持大單品運(yùn)營(yíng)，露露杏仁露的收入占比始終在9成以上，十幾年間沒有更新。直到2018年，公司開始嘗試豐富產(chǎn)品種類，但目前看來效果甚微。養(yǎng)元飲品也是有同樣的問題，六個(gè)核桃收入占比也超過九成，同樣需要豐富產(chǎn)品種類。

　　銷售區(qū)域方面，承德露露沒有在年報(bào)中披露具體情況。但通過公司營(yíng)收增速及產(chǎn)能擴(kuò)張等情況可以推測(cè)，公司的銷售區(qū)域沒有太大變化。而養(yǎng)元飲品的銷售區(qū)域較均衡，華東地區(qū)、華中地區(qū)的收入都超過了20億元，華北地區(qū)和西南地區(qū)的收入都超過了10億元。

　　尤其是，承德露露與露露南方的商標(biāo)糾紛一天不能落地，銷售區(qū)域就很難向南方八省擴(kuò)張。2001年和2002年，承德露露、露露集團(tuán)（現(xiàn)“霖霖集團(tuán)”）、露露南方、香港飛達(dá)企業(yè)公司四方分別簽署《備忘錄》及《補(bǔ)充備忘錄》，露露南方公司生產(chǎn)和銷售的馬口鐵三片灌裝型‘露露’牌杏仁露的獨(dú)家市場(chǎng)區(qū)域如下：廣東、福建、廣西、海南、江西、云南、貴州、湖南。

　　圖片來源：《備忘錄》復(fù)印件

　　盡管承德露露并不承認(rèn)《備忘錄》及《補(bǔ)充備忘錄》的效力，但露露南方事實(shí)上占據(jù)了南方八省市場(chǎng)。

　　重大事項(xiàng)未及時(shí)披露 中小股東知情權(quán)受損

　　公開資料顯示，承德露露與露露集團(tuán)（現(xiàn)“霖霖集團(tuán)”）、露露南方關(guān)于“露露”商標(biāo)的糾紛已經(jīng)耗時(shí)數(shù)年，雙方在交鋒中寸步不讓。

　　2019年6月，汕頭市金平區(qū)人民法院做出一審判決：（一）確認(rèn)原告汕頭高新區(qū)露露南方有限公司與被告河北承德露露股份有限公司、第三人霖霖集團(tuán)有限責(zé)任公司、第三人香港飛達(dá)企業(yè)公司簽訂的簽署日期為2001年12月27日的《備忘錄》和簽署日期為2002年3月28日的《補(bǔ)充備忘錄》有效。（二）被告河北承德露露股份有限公司應(yīng)繼續(xù)履行《備忘錄》及《補(bǔ)充備忘錄》中約定的商標(biāo)使用許可合同義務(wù)，并于本判決發(fā)生法律效力之日起三十日內(nèi)將許可原告使用570573號(hào)、第570574號(hào)、第7518767號(hào)和第6477542號(hào)注冊(cè)商標(biāo)的事項(xiàng)進(jìn)行公告并依法辦理相關(guān)商標(biāo)使用許可的備案手續(xù)。（三）被告河北承德露露股份有限公司于本判決發(fā)生法律效力之日起停止阻礙和干擾原告依據(jù)《備忘錄》和《補(bǔ)充備忘錄》而使用相關(guān)被許可商標(biāo)的行為。

　　一審判決后，承德露露當(dāng)然提起上訴。2019年年底，二審法院汕頭市中級(jí)人民法院做出終審判決，駁回上訴，維持原判。

　　根據(jù)法院判決，露露南方取得了這一階段的勝利，其可以繼續(xù)占據(jù)南方八省市場(chǎng)，而且可以合法合理地使用商標(biāo)。

　　承德露露必然不甘心。根據(jù)公司4月7日的公告，承德露露向承德市中級(jí)人民法院提起訴訟，請(qǐng)求法院確認(rèn)王寶林、王秋敏以公司名義秘密簽訂關(guān)聯(lián)交易合同、處置公司股權(quán)、處置知識(shí)產(chǎn)權(quán)、分割市場(chǎng)、限制公司產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售渠道的行為，構(gòu)成公司董事實(shí)施的損害公司利益的關(guān)聯(lián)交易；并請(qǐng)求二被告共同連帶賠償關(guān)聯(lián)交易給原告造成的直接經(jīng)濟(jì)損失1.08億元。

　　即使承德市中院判決承德露露勝訴，獲得1.08億元賠償，這些錢遠(yuǎn)不足以彌補(bǔ)上市公司近些年的損失。上市公司在過去十幾年的損失有：一是長(zhǎng)時(shí)間陷入與露露南方的糾紛，掣肘公司長(zhǎng)期發(fā)展；二是敗訴更讓上市公司在南方8省的擴(kuò)張受到了實(shí)際影響；三是沒有抓住行業(yè)發(fā)展的黃金十年，可以獲取但沒有獲取的利益更是難以衡量的損失。

　　上市公司的損失其實(shí)就是股東的損失。大股東萬向三農(nóng)還能獲得10億元的現(xiàn)金分紅以及合法利用公司閑置資金，而中小股東除了獲得少量分紅（還被除息）外，只能在二級(jí)市場(chǎng)上尋求收益。2015年公司股價(jià)最高到達(dá)15.19元/股（前復(fù)權(quán)），之后的五年震蕩下行，目前的股價(jià)維持在6元左右。

　　除了上述三項(xiàng)損失，中小股東還有知情權(quán)被侵害的事實(shí)，以及因知情權(quán)被侵害而受到潛在損失。上文提到，《備忘錄》和《補(bǔ)充備忘錄》分別于2001年和2002年簽署，而直到2018年訴訟開始后，上市公司才在公告中提及上述兩份備忘錄。

　　上市公司的解釋也經(jīng)不起推敲，2018年8月10日，承德露露稱2015年籌劃再融資事項(xiàng)時(shí)，意外獲得兩份文件：一份是《備忘錄》，另一份是《補(bǔ)充備忘錄》。問題是，為什么承德露露2015年才發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)后為什么不及時(shí)披露？南方八省的銷售收入完全達(dá)到披露標(biāo)準(zhǔn)，并且屬于重大事項(xiàng)。即使上市公司不承認(rèn)《備忘錄》的效力，但也應(yīng)將影響投資者的信息公開，讓投資者去甄別。

　　上文分析可知，中小股東的知情權(quán)至少被侵害了三年，在2015-2018年三年間，公司股價(jià)正是下跌較快的時(shí)候。如果中小投資者知道《備忘錄》和《補(bǔ)充備忘錄》的內(nèi)容，可以規(guī)避潛在的利益損失。