首次覆蓋公牛集團(tuán)（603195）給予中性評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)184.83 元，對(duì)應(yīng)2020/21 年46.3 倍/38.4 倍P/E。理由如下：

　　出色的品類擴(kuò)張能力：1）公牛是中國(guó)轉(zhuǎn)換器市場(chǎng)名牌，1990S產(chǎn)品定位“制造用不壞的插座”，2000S 定位為“中國(guó)最安全的插座”，具有品牌溢價(jià)。2019 年天貓市場(chǎng)份額達(dá)65%。2）2007 年，公牛進(jìn)入墻壁開關(guān)插座市場(chǎng)，并差異化推廣“裝飾性”產(chǎn)品，2019 年天貓市場(chǎng)份額達(dá)28%。3）2014 年，公牛進(jìn)入LED 家居照明市場(chǎng)，目前已經(jīng)是二線品牌。4）2016 年，公牛進(jìn)入數(shù)碼USB 類充電產(chǎn)品領(lǐng)域。

　　掌控中國(guó)特色大流通渠道：1）公司線下銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)明顯，高達(dá)100 萬，深入中國(guó)縣、鎮(zhèn)乃至鄉(xiāng)村市場(chǎng)。不同于家電專賣店體系，公牛網(wǎng)點(diǎn)主要由五金店、商超、便利店和文具店組成。2）2008 年，公司采用“一市一商”（經(jīng)銷商的政策），2009 年推廣“配送訪銷”的政策，經(jīng)銷商對(duì)網(wǎng)點(diǎn)除配送外，需要定期巡店、拜訪。3）2015 年公牛在與小米競(jìng)爭(zhēng)的過程中進(jìn)入線上轉(zhuǎn)換器市場(chǎng)，發(fā)展了線上直銷渠道。

　　高盈利能力：1）受益于品牌溢價(jià)以及制造優(yōu)勢(shì)，公司毛利率達(dá)40.7%（2019 年）。2）公司渠道以大流通渠道網(wǎng)點(diǎn)為主，這種網(wǎng)點(diǎn)沒有入場(chǎng)費(fèi)等費(fèi)用。公司對(duì)80 多萬的網(wǎng)點(diǎn)免費(fèi)投放“公牛”店頭招牌，實(shí)現(xiàn)低成本的品牌宣傳，在消費(fèi)者心中形成了民用電工龍頭的印象。這些導(dǎo)致公司銷售費(fèi)用率較低。3）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高。公司在產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)地位使其應(yīng)收賬款周期僅7.3 天，而應(yīng)付賬款周期是74.6 天（2019 年）。

　　我們與市場(chǎng)的最大不同？公牛享有品牌溢價(jià)和高ROE，目前估值較高。我們預(yù)計(jì)品類擴(kuò)張后無法長(zhǎng)期維持很高的ROE，市場(chǎng)需要時(shí)間消化估值，因此給予中性評(píng)級(jí)。

　　潛在催化劑：地產(chǎn)后周期，品類擴(kuò)張帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)重回20%以上。