上市公司研究院 白酒浪頭/肖恩

　　5月27日晚，豫園股份（600655）公告稱，擬收購甘肅亞特集團持有的金徽酒（603919）1.52億股股份，占金徽酒總股本的比例約為30%，交易總價約18.37億元。轉(zhuǎn)讓完成后，亞特集團交出實控人的位置，其對金徽酒持股下降到21.57%股份。

　　同時，金徽酒也公告稱，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，公司控股股東由亞特集團變更為豫園股份，實際控制人由李明變更為郭廣昌。

　　實際上，李明已經(jīng)做“甩手掌柜”很多年了。

　　2009年就已成為金徽酒實控人的李明，盡管通過甘肅亞特投資控制金徽酒51.6%的股權(quán)，但在公司并不擔任任何職務(wù)。金徽酒從上市前的2015年起便一直由周志剛等“亞特系”老部下打理，而李明這“甩手掌柜”的角色之所以坐得踏實，這主要是由于公司核心管理層通過眾惠投資等機構(gòu)持有公司股權(quán)超過12%。

　　李明、管理層和金徽酒在一條船上。

　　李明是甘肅隴南市徽縣本地人，通過亞特集團經(jīng)營業(yè)務(wù)橫跨多個行業(yè)，類似于金徽酒這樣，通過對管理層的激勵將利益捆綁在一起的酒企不在少數(shù)，這不僅存在民營酒企中，國有名優(yōu)酒企也屢見不鮮，甚至五糧液（000858）和瀘州老窖（000568）等大酒企也將經(jīng)銷商的利益一同捆綁進來。

　　“心往一處想，勁往一處使”。

　　或是李明和郭廣昌都看重的控股理念，且事實上，“復(fù)星系”也是經(jīng)營橫跨黃金珠寶、餐飲、醫(yī)藥、百貨、食品、旅游、房地產(chǎn)、金融和進出口貿(mào)易等的綜合性商業(yè)集團。此前”復(fù)星系”成為青島啤酒（600600）的二股東也曾轟動整個行業(yè)，彼時，便有投資人士表示“復(fù)星系”入主白酒行業(yè)是遲早之事。

　　兩年后，郭廣昌就拿下了金徽酒，正式進入白酒行業(yè)，而且只用了18億元就拿下了。

　　算下來，金徽酒估值僅61.19億人民幣。

　　若不算上近幾天因為收購利好刺激股價大漲，金徽酒的市值在所有上市白酒企業(yè)中僅高于青青稞酒（002646）和【金種子酒(600199)、股吧】（600199）這兩位“差等生”，市值其實也在相當程度上反映了金徽酒所處行業(yè)的底部位置。

　　白酒是一個頭部效應(yīng)非常明顯的行業(yè)，在已上市的白酒公司中已然分化巨大，而高端白酒占國人白酒消費比重不足1%。品牌力主導(dǎo)、消費升級以及中高端白酒對低端白酒的擠壓式競爭，使得金種子、青青稞酒、伊力特（600197）及金徽酒均面臨巨大的經(jīng)營壓力。

　　金徽酒也想拔高自己的品牌。

　　公司代表產(chǎn)品有“金徽二十八年”、“金徽十八年”、“世紀金徽星級產(chǎn)品”、“柔和金徽”等，百元以上價位帶產(chǎn)品占比已穩(wěn)定在 40%以上，2020年Q1 提升至54.5%，其中金徽十八年增長超過 50%，柔和系列增長超過 40%。

　　但金徽酒的產(chǎn)品升級更多是在自己內(nèi)部進行的替代，近些年的銷售量并未有所提升，且公司營銷網(wǎng)絡(luò)僅輻射甘肅、新疆、西藏等西北市場，而消費實力更強的華北、華東、華南地區(qū)則?？梢姰a(chǎn)品升級都是在甘肅及西北地區(qū)進行的。

　　金徽酒與真正的中高端消費市場離得還比較遠。

　　盡管公司為了開拓省外市場，也在加大銷售費用支出，以及將部分省外開拓支出揉入進主營成本之中，使得毛利率在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的背景下反而呈現(xiàn)出下降的“背離”現(xiàn)象。但金徽酒的銷量及營收增速卻仍然是不溫不火，2015年以來，正式中高端白酒復(fù)蘇的周期，而金徽酒的增速反而出現(xiàn)了明顯持續(xù)的下滑，充當?shù)乃坪跏潜粩D壓的中低端產(chǎn)品。

　　金徽酒的產(chǎn)品升級，從過去幾年來看是不成功的。盡管其在聚焦核心單品、深耕小商制、管理層股權(quán)充分激勵以及出錢大品牌等方面均做出了正確的戰(zhàn)術(shù)規(guī)劃，但品牌力的建設(shè)是決定性的，而品牌力的建設(shè)周期是漫長的。

　　與行業(yè)龍頭青島啤酒不同的是，當下質(zhì)地一般，長期前景崎嶇的金徽酒，何以引得“復(fù)星系”的青睞？或許郭廣昌認為自己能讓金徽酒有質(zhì)的變化。

　　但郭廣昌其實并沒有真正拿下金徽酒。

　　轉(zhuǎn)讓股權(quán)前，亞特集團持股金徽酒達到51.57%，而金徽酒高管團隊通過眾惠投資（占5.73%）、怡銘投資（占3.15%）和乾惠投資（占3.15%）間接持股公司股份，合計超過12%，公司核心高管多數(shù)在公司任職多年，其中不少來自于亞特集團。可以說，李明對于金徽酒高管這12%的股權(quán)還是有相當影響力的。

　　而復(fù)星在受讓股權(quán)后，盡管持股比例為第一大股東，達到總股本的29.99998%，未達到30%避開了要約收購，但李明及金徽酒管理層持股合計是超過復(fù)星的。

　　綜合看來，無論是公司現(xiàn)狀、品牌層次以及股權(quán)機構(gòu)，金徽酒都不是很好的選擇，但在國企扎堆的白酒上市企業(yè)中，留給郭廣昌的選擇并不多。不過同樣從大西北介入白酒行業(yè)的李銀會的經(jīng)驗將告訴郭廣昌一個道理：

　　大佬“涉酒”并不都是順利的！

　　2005年，青稞酒業(yè)還是一家入不敷出的國企，而當時李銀會旗下的集團公司也涉及電子、食品、中藥材等多個領(lǐng)域，且非?？春冒拙菩袠I(yè)。在地方政府的支持下，李銀會進入青稞酒業(yè)，組建青?；ブ囡朴邢薰?，順利完成了落子白酒行業(yè)的計劃。但經(jīng)過15年的發(fā)展，青青稞酒依然深陷盈虧平衡的邊緣，而幾經(jīng)各路資本接手的酒鬼酒（000799）也曾幾度沉淪，成功集團、華孚集團先后折戟。

　　郭廣昌想介入白酒行業(yè)已是業(yè)內(nèi)皆知的，而其憑借著復(fù)星集團在多領(lǐng)域的布局和影響力或許可以為金徽酒帶來一些變化，但這個變化周期一定是長期的。