資本市場總有一些 “是馬還是驢”的討論。歸根到底，不同的公司定位意味著不同的估值。

　　由于旅游和房地產(chǎn)收入各占一半，華僑城也陷入了類似的煩惱。要知道，房地產(chǎn)行業(yè)市盈率常年趴在個位數(shù)，而旅游行業(yè)的動態(tài)市盈率近五年從沒低過20倍。

　　華僑城(SZ:000069)多希望自己能被當(dāng)成一家旅游公司。因為兩者算下來，估值至少相差一倍。

　　但投資者似乎并不買賬，華僑城的動態(tài)市盈率只有4.2倍。這也能理解，畢竟華僑城的旅游業(yè)務(wù)只是賠本賺吆喝，賺錢還得靠地產(chǎn)。讓人覺得疑惑的是，即使其作為房地產(chǎn)公司，4.2倍市盈率也幾乎是行業(yè)墊底水平。

　　華僑城心里苦啊！不把我當(dāng)旅游公司也就算了，為什么作為房地產(chǎn)公司也只給了這點估值。要知道，華僑城房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率比行業(yè)平均水平高了近一倍。

　　究其原因，華僑城錯過了房地產(chǎn)最好的時代。表面上看，華僑城通過“旅游+地產(chǎn)”的策略，看似守住了個金山，其地產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利能力遠遠高于高周轉(zhuǎn)模式的房企們。

　　但“旅游+地產(chǎn)”模式下周轉(zhuǎn)太慢，完全跟不上黃金時代的節(jié)奏。2011-2019年，同期融創(chuàng)(HK:01918)、恒大(HK:03333)、碧桂園(HK:02007)的營收分別增長了15倍、6.7倍和13倍。反觀華僑城的收入只增長了2.68倍。

　　這幾年，華僑城有所醒悟，無論是拿地還是銷售都極為積極。但華僑城還能追回失去的十年嗎？

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　　一場“是驢是馬”的爭論

　　地產(chǎn)，可能是房企們最討厭的兩個字。

　　這不難理解，高杠桿、政策風(fēng)險，以及經(jīng)濟學(xué)家口中常說的房價崩塌論，都讓投資人對這個行業(yè)敬而遠之，房企的市盈率也常年保持個位數(shù)。

　　所有房企都想撕掉這個標(biāo)簽。這也是為什么萬科房地產(chǎn)改名萬科發(fā)展，保利房地產(chǎn)改名保利發(fā)展的重要原因。

　　對大多數(shù)房企而言，改個名已經(jīng)是他們能做到的極限，畢竟財報上的收入結(jié)構(gòu)，寫得清清楚楚。但也有公司能夠爭一爭，比如華僑城。

　　從收入結(jié)構(gòu)看，2019年末華僑城旅游綜合業(yè)務(wù)收入302.6億元，占比營收50.42%，無論是收入規(guī)模還是營收占比都比房地產(chǎn)業(yè)務(wù)高。

　　除了收入結(jié)構(gòu)外，即使同樣的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，華僑城也比其他公司更賺錢。過去十年，華僑城的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率一直保持在50%以上，而行業(yè)平均水平也不過30%左右。

　　正因為如此，一部分投資人更愿意把華僑城當(dāng)作一家旅游公司。這聽起來似乎很有道理。華僑城過半收入來自旅游業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率也遠高于行業(yè)平均。

　　按這個邏輯看，現(xiàn)在只有4.2倍市盈率的華僑城股價，還有很大上漲空間。但市場似乎并不認可。從市場給華僑城的估值看，顯然是把其看作地產(chǎn)公司，而且還是一家經(jīng)營不善的地產(chǎn)公司。

　　根據(jù)披露的數(shù)據(jù)，截止2020年6月8日收盤，華僑城的市盈率只有4.1倍，市凈率0.73倍，基本處于在行業(yè)內(nèi)墊底水平。

　　那么，為什么市場會把華僑城當(dāng)成一家地產(chǎn)公司？

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　　披著旅游的外衣，干著房地產(chǎn)的活

　　在討論華僑城是旅游公司，還是地產(chǎn)公司前，我們需要先搞清楚華僑城的商業(yè)模式。

　　簡單來說，華僑城的打法是“旅游+地產(chǎn)”。簡單來說，先在一個比較荒涼的地方以超低價拿地，然后通過建設(shè)旅游產(chǎn)業(yè)、酒店等配套設(shè)施，提升土地價值，最后高價賣出。

　　這也是為什么在蓋房材料成本差不多的情況下，華僑城賣房的毛利率高出行業(yè)平均水平一倍。

　　房地產(chǎn)很賺錢，那占比過半的旅游業(yè)務(wù)，究竟能給公司貢獻多少利潤呢？

　　對這塊業(yè)務(wù)，華僑城并沒有披露盈利狀況。但我們通過對比分析，也可以發(fā)現(xiàn)公司的旅游業(yè)務(wù)大概率是在賠本賺吆喝。

　　讀懂君整理了幾家房企費用加營業(yè)稅占比營收的數(shù)據(jù)，基本都在20%以下，華僑城房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的這一數(shù)據(jù)也大概率在20%以下。

　　我們以最高20%計算，2019年華僑城房地產(chǎn)業(yè)務(wù)75%的毛利率，對應(yīng)的營業(yè)利潤率為55%。

　　2019年公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入為291.3億元，55%營業(yè)利潤率對應(yīng)的營業(yè)利潤為160億元，再除過27%左右的企業(yè)所得稅，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的凈利潤大約在116.8億元。

　　反觀華僑城2019年的凈利潤也才只有123億元，意味當(dāng)年公司與旅游相關(guān)的業(yè)務(wù)基本不賺錢。如果華僑城房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的真實費用和營業(yè)稅占比低于20%，其旅游業(yè)務(wù)還是虧錢的。

　　當(dāng)然，這種推斷在細節(jié)上可能會存在一定誤差，但總體上具有一定可參考性。

　　看到這里，華僑城的盈利模式已經(jīng)比較清晰了。說白了，華僑城是披著旅游的外衣，干著房地產(chǎn)的活兒。

　　旅游業(yè)務(wù)主要是為了拿地，提升土地價值，重點還是賣房，甚至多數(shù)情況下地產(chǎn)業(yè)務(wù)的盈利還要用來反哺旅游業(yè)務(wù)。

　　既然是房地產(chǎn)公司，那為什么華僑城的估值會低于行業(yè)平均水平？

　　歸根到底，華僑城看似守住了個金山，通過“旅游+地產(chǎn)”的策略，使其盈利能力遠遠高于高周轉(zhuǎn)模式的房企。但也在悄無聲息間，錯過了一個時代。

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　　華僑城錯過了一個時代

　　過往十年，中國房地產(chǎn)市場量價齊增，走出了一波大牛市。一批中小房企通過比較激進的經(jīng)營方式，規(guī)模和利潤均增長超過十倍，一躍擠進了行業(yè)頭部。

　　恒大、碧桂園和融創(chuàng)，就是其中的代表。而他們無一例外都走的是高周轉(zhuǎn)路子。

　　2011-2019年，同融創(chuàng)、恒大、碧桂園的營收分別增長了15倍、6.7倍和13倍。反觀華僑城，過去十年其收入從2011年的163億元，增長至2019年的600億元，只增長了2.68倍。要知道，華僑城所在的深圳，可是過往十年最能代表房地產(chǎn)牛市的城市。

　　究其原因，是華僑城太慢了！從低價購地、再通過建造旅游產(chǎn)業(yè)，等到土地價值提高后賣房，注定了華僑城很難快速做大規(guī)模。

　　以2017年、2018年為例，華僑城的存貨周轉(zhuǎn)率為0.24和0.14，而碧桂園分別為0.52、0.52，意味著華僑城從拿地到交房需要5年、6年時間，而碧桂園只要2年不到。

　　近兩年，華僑城倒是有所醒悟，不管是拿地還是銷售均開始逐漸發(fā)力。

　　在房企預(yù)售制度下，預(yù)收款可以一定程度反映出房企終端銷售情況。

　　從預(yù)收款看，2016年之前華僑城預(yù)收款一直保持在100億下方，在2016年至2018年房地產(chǎn)階段性牛市中，公司的預(yù)收款出現(xiàn)暴增。

　　即使在行業(yè)銷售趨穩(wěn)的2019年，華僑城預(yù)收款依然提高到624億元，同比增長48%。華僑城的預(yù)收款也首次超過營收。

　　此外，根據(jù)數(shù)據(jù)，2017年至2019年華僑城拿地總價分別為207億元、477億元和506億元，全國排名分別為27位、11位、10位。

　　華僑城拿地有多激進？2019年其總收入也不過600億元，拿地竟然高達506億元。

　　隨著華僑城激進的拿地策略，房地產(chǎn)收入占比提高將是一件大概率的事情。只是不知道，錯過了房地產(chǎn)黃金時代的華僑城，是否還能趕上新時代的末班車？