近日，陽光城（000671）發(fā)布了公司今年前5個月的經(jīng)營數(shù)據(jù)，前5個月對應(yīng)累計銷售均價為11404元/平米，同比大幅下降7.81%。與此同時，陽光城1-5月樓面價/銷售均價為52.14%，高于2019年的40.47%。一降一升之間，陽光城原本就不理想的盈利能力或?qū)⒚媾R更加嚴(yán)峻的考驗，而其一直奉行的資金高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式既是規(guī)模邁入兩千億門檻的手法，但也更是壓縮了自身的選擇和調(diào)整空間的雙刃劍，陽光城終被高周轉(zhuǎn)反噬？ 。

　　前5個月銷售價格降，拿地成本升

　　公告顯示，1-5月陽光城累計實現(xiàn)簽約金額631.23億元，同比減少6.15%，前5個月對應(yīng)累計銷售均價為11404元/平米，同比大幅下降7.81%，也低于2019全年12317.4元/平米的均價。而公司2018年、2019年的銷售均價已然連續(xù)兩年下降，幅度分別為7.4%、4%。

　　與此同時，陽光城在1-5月累新增土地建面591.25萬平方米，累計總地價351.55億元，拿地力度高達55.69%（拿地金額/銷售金額），明顯高于2019年的26.72%。且1-5月樓面價/銷售均價為52.14%，也高于2019年的40.47%。

　　事實上，陽光城的土地成本近幾年持續(xù)提升，土儲均價從2016年3252元/平米持續(xù)上漲至2019年的4356元/平米，而今年前五個月的拿地成本達到了5353元/平米，較2019年的土儲成本高出了23%。在這一降一升之間，陽光城原本就不理想的盈利能力或?qū)⒚媾R更加嚴(yán)峻的考驗。

　　土儲捉襟見肘 低權(quán)益比大力拿地

　　盡管今年來土地市場升溫明顯，而陽光城卻不得不“湊熱鬧”。但是受到緊張的財務(wù)狀況的限制，今年前5個月的拿地權(quán)益比例為63%，較2019年67.92%的土地儲備權(quán)益比明顯下降。而在5月份陽光城的新增土地建面達到171.86萬平方米，總地價92億元，權(quán)益比例進一步下降為53%。

　　陽光城以持續(xù)低位的權(quán)益比大力度進入明顯升溫的土地市場，背后是土儲捉襟見肘的無奈。

　　2019年，陽光城共以權(quán)益對價492億元合計補充土地儲備約1268萬平方米，相較于公司全年1700萬平方米的銷售建面來說，陽光城的土地池子是在縮小的。事實上陽光城的土地儲備并不充裕，4100萬平米的土地儲備僅夠未來約兩年左右的銷售，與其他TOP50房企的動輒5年左右的銷售儲備相比，算比較低的儲備水平。

　　是什么限制了陽光城補充土地儲備呢？

　　過去幾年，陽光城在明星經(jīng)理人朱榮斌、吳建斌的帶領(lǐng)下，踐行著高周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式，而陽光城所謂的高周轉(zhuǎn)指的是“資金高周轉(zhuǎn)”，而非施工環(huán)節(jié)的縮短及工期的壓縮。憑借著縮短資金使用時間，加快拿地和銷售節(jié)奏，陽光城銷售規(guī)模從2015年只有300億元出頭的規(guī)模4年間做到2019的兩千億。

　　可以說陽光城在拿地并盡快預(yù)收回籠資金方面堪稱極致，但施工結(jié)轉(zhuǎn)方面的效率卻不高，對比此前公司的存貨周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，整體的周轉(zhuǎn)效率有所下降。

　　資金高周轉(zhuǎn)，積累大體量的合約負(fù)債的同時，也推高了公司的整體杠桿率，從而導(dǎo)致陽光城無法積累足夠的土地儲備項目。因此，陽光城的拿地情況能更為直接地決定著公司的可售貨值的多少，并最終決定銷售成績，所以，陽光城的拿地自由度相對更低，有時不得不拿地，甚至是高溢價拿地。

　　高溢價拿地 盈利能力進一步被壓縮

　　6月1日，陽光城37.54億元竟獲順德陳村10萬平米的宅地，樓面價約13720元/平米，一舉躋身陳村地價第二高，僅次于萬科翡翠江望13827元/平米，溢價率達100.37%。安居客顯示，地塊周邊暫無新盤在售，二手方面則有星英半島、時代星英御島、萬科水晶城等，放盤價1.8-1.95萬/平米。若考慮建安成本以及銷售、融資、管理成本，項目的盈利前景堪憂。

　　整體來看，今年1-5月樓面價/銷售均價為52.14%，明顯高于2019年的40.47%，而行業(yè)中不少頭部房企這一比例僅為30%左右，這將明顯壓縮陽光城后續(xù)的盈利空間。事實上，陽光城的盈利指標(biāo)一直表現(xiàn)很低迷，凈利潤率從2010年的17.34%一路下滑至2019年的7.08%，今年一季度甚至掉至6.65%，相較于公司同規(guī)模的招商蛇口（001979）、旭輝集團、金地集團（600383）都要低。

　　此外，陽光城超千億規(guī)模債務(wù)背后的資金成本卻被利息資本化隱藏起來了，近幾年的資本化率都在90%左右的高位。利息成本高資本化率，也是影響公司的利潤率水平重要原因之一。

　　近幾年，陽光城的凈資產(chǎn)負(fù)債率是先拉到高位再逐漸下降，這也無法掩飾公司杠桿率依然高企的事實，隨著近兩年融資端的收緊以及銷售端的不確定加大，陽光城伴隨著高杠桿的資金高周轉(zhuǎn)模式面臨著一定的考驗。