如果《八佰》的票房果真能如愿以償賣到15億元以上，不僅將會(huì)極大地緩解財(cái)務(wù)危機(jī)，還能在相當(dāng)程度上提升華誼兄弟（300027）自身的士氣。但這個(gè)士氣能持續(xù)多久，卻有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

　　《投資者網(wǎng)》曹圣明

　　明天，《八佰》就要在全國(guó)上映了，這給瀕臨退市邊緣的華誼兄弟（300027.SZ）帶來(lái)了希望的曙光。

　　資本市場(chǎng)上，《八佰》8月2日定檔前后，華誼兄弟股價(jià)反彈明顯。若以4月2日的最低點(diǎn)3.21元/股至8月14日的階段性報(bào)收高點(diǎn)6.37元/股計(jì)算，反彈幅度高達(dá)98%，市值回升高達(dá)88億元。

　　但是，若以上市以來(lái)的最高點(diǎn)91.80元計(jì)算，跌幅則超過(guò)90%。若以2018年的高點(diǎn)10.84元計(jì)算，跌幅也超過(guò)40%。

　　同時(shí)，由K線圖可以看出，華誼兄弟2009年10月30日上市以來(lái)，股價(jià)盡管也沖擊過(guò)幾次高峰，比如2009年10月30日當(dāng)天的91.80元、2013年10月的81.80元、2015年6月的64.45元，但總體而觀，呈現(xiàn)出的卻是震蕩下滑的態(tài)勢(shì)。

　　時(shí)至今日，王氏在華誼兄弟的身家，保守評(píng)估縮水高達(dá)90%以上。

　　根據(jù)《正經(jīng)社》此前發(fā)布的相關(guān)研判，集“中國(guó)華納”、“中國(guó)影視娛樂(lè)第一股”等美譽(yù)于一身的華誼兄弟的這個(gè)股價(jià)走勢(shì)，跟其光彩奪目卻危機(jī)潛伏的商業(yè)模式高度吻合。

　　01

　　路徑依賴埋禍根

　　王中軍、王中磊兄弟倆1994年創(chuàng)立的華誼兄弟，1998年嘗到投資馮小剛的《沒(méi)完沒(méi)了》、姜文的《鬼子來(lái)了》的甜頭后，正式進(jìn)入電影行業(yè)。此后長(zhǎng)達(dá)20來(lái)年的時(shí)間里，總計(jì)推出了近100部高人氣作品，總共創(chuàng)造了200多億元的電影票房。

　　綁定馮小剛后，“流水的女主角，不變的馮小剛”的說(shuō)法盛行一時(shí)。鼎峰時(shí)期，“娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)明星驅(qū)動(dòng)IP”、“大導(dǎo)演大明星大制作”也成了王氏兄弟傳經(jīng)布道的口頭禪。

　　但由此潛伏的問(wèn)題卻很快爆發(fā)。2010年前后，明星出逃危機(jī)不期而至。前前后后，章子怡、范冰冰、李冰冰、周迅、葛優(yōu)等一干當(dāng)紅明星，相繼另立門戶。盡管王中軍強(qiáng)硬地聲稱“華誼兄弟缺了誰(shuí)都行”，卻仍然在2013年宣布了“去電影單一化”戰(zhàn)略，冀望以此擺脫對(duì)明星的單一依賴。

　　這一步，卻又帶來(lái)了兩大危機(jī)：不僅花費(fèi)巨資打造的線下電影小鎮(zhèn)類衍生產(chǎn)品沒(méi)能變成聚寶盆，由于重心轉(zhuǎn)移，2014年的電影主業(yè)也虧得一塌糊涂――這一年的電影發(fā)行份額只有2%，票房收入不到2.5億元，被頭部電影制作公司甩開(kāi)了距離。

　　在這之前，連續(xù)10多部電影都讓華誼兄弟賺得盆滿缽滿的馮小剛，卻在《1942》上打了個(gè)敗仗：華誼兄弟對(duì)這部電影的總投資高達(dá)2.5億元，最終票房卻不到4億元，僅僅賬面虧損就超過(guò)1個(gè)億。

　　等王中軍2015年反應(yīng)過(guò)來(lái)、準(zhǔn)備重回電影主業(yè)時(shí)，發(fā)現(xiàn)已經(jīng)沒(méi)有明星可用了。但是，路徑依賴強(qiáng)烈的他并沒(méi)有改變之前做電影的套路，仍然選擇收購(gòu)明星自己的制作公司：以7.56億元的高價(jià)收購(gòu)了浙江東陽(yáng)浩瀚娛樂(lè)有限公司70%股權(quán)。

　　資本市場(chǎng)頗為關(guān)注的是，這家公司注冊(cè)資金只有1000萬(wàn)元，而且被收購(gòu)時(shí)才剛剛成立一天。合理的解釋，只剩下了李晨、Angelababy、馮紹峰、杜淳等明星是這家公司的股東。

　　資本市場(chǎng)頗為嘩然的是，對(duì)于馮小剛，華誼兄弟的操作更是離譜。2016年，華誼兄弟以10.5億元的價(jià)格收購(gòu)了馮小剛東陽(yáng)美拉70%的股權(quán)。然而，這家公司的資產(chǎn)總額僅有1.36萬(wàn)元，負(fù)債則為1.91萬(wàn)元，實(shí)際賬面凈資產(chǎn)為負(fù)0.55萬(wàn)元。

　　換句話說(shuō)，王中軍用10個(gè)億買了個(gè)資產(chǎn)為負(fù)的公司。很快，這種用資本綁定明星的布局，毫無(wú)懸念地落入了“商譽(yù)減值”困境。

　　02

　　電影能力并不突出

　　2018年，范冰冰事件爆發(fā)，流量明星模式的隱患迅速展露無(wú)遺。當(dāng)年，華誼兄弟出現(xiàn)了上市十年以來(lái)的首次虧損，歸母凈利潤(rùn)虧損10.93億元，驟降231.97%。

　　2019年，虧損幅度進(jìn)一步加大，凈利潤(rùn)虧損額近40億元，同比驟減262.32%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下滑也高達(dá)84.48%，只剩下了0.90億元。

　　也就是說(shuō)，僅僅2018和2019這兩年，華誼兄弟的虧損額就高達(dá)50億元。但這并不是結(jié)束：2020年第一季度，營(yíng)收只有2.29億元，同比下降61.38%；凈利潤(rùn)為-1.43億元，同比下降52.64%。

　　這同時(shí)意味著，如果2020年再報(bào)虧損，華誼兄弟就將不得不作別心愛(ài)的股市，“中國(guó)影視娛樂(lè)第一股”的桂冠也只好成為美好的回憶。

　　2020年5月，深交所向華誼兄弟下發(fā)了年報(bào)問(wèn)詢函，要求其結(jié)合經(jīng)營(yíng)模式、結(jié)算方式、信用政策、收入確認(rèn)原則以及所處行業(yè)監(jiān)管政策等因素，說(shuō)明2019年年度業(yè)績(jī)出現(xiàn)巨虧、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量出現(xiàn)大幅下滑以及影視娛樂(lè)業(yè)務(wù)毛利率同比下滑45.33%的原因和改善措施。

　　須得重視的是，順風(fēng)順?biāo)畷r(shí)期，華誼兄弟還為自己埋下了另一禍根：不務(wù)正業(yè)。

　　《正經(jīng)社》梳理發(fā)現(xiàn)，2018年之前，華誼兄弟一直表現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力和成長(zhǎng)性：營(yíng)收從2006年的1.24億元一路增長(zhǎng)到2017年的39.46億元，凈利潤(rùn)更是從2006年的2356萬(wàn)元暴增至2017年的9.87億元；凈利潤(rùn)的最高記錄出現(xiàn)在2015年，達(dá)到了12.18億元。值得一提的是，2009年-2017年9年間累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)48.55億元，2018年、2019年又用兩年時(shí)間幾乎全部虧掉了。

　　不過(guò)，2013年之后，華誼兄弟的凈利潤(rùn)中對(duì)外投資收益就占了主流。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年至2018年7年間，華誼兄弟累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)42.39億元，投資收益累計(jì)貢獻(xiàn)了其中的35.84億元，占比高達(dá)84.55%。

　　也就是說(shuō)，比較而言，聲名顯赫的影視龍頭華誼兄弟，電影制作和盈利能力并不強(qiáng)勁，投資能力卻很突出。上市后，兩個(gè)老板不停地用籌集來(lái)的資金對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資，在經(jīng)濟(jì)向上發(fā)展、文化產(chǎn)業(yè)得到充分釋放時(shí)，這些動(dòng)作收益豐厚。

　　然而，2019年資本市場(chǎng)趨冷時(shí)，兩位老板的很多投資又都變成了虧損。

　　多重打擊之下，華誼兄弟現(xiàn)金流壓力空前。《正經(jīng)社》梳理財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，2018年、2019年和2020年一季度，華誼兄弟的賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額，分別為21.55億元、5.54億元、2.68億元，呈現(xiàn)出大幅縮水且有隨時(shí)枯竭可能的態(tài)勢(shì)。同時(shí)，2020 第一季度，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)54.38%，超過(guò)行業(yè)的平均水平和光線傳媒的13.56%；流動(dòng)負(fù)債合計(jì)達(dá)到47.99億元，其中，短期借款高達(dá)20.75億元，即將到期的長(zhǎng)期銀行借款6.67億元；流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)僅有29.70億元，其中，貨幣資金只有2.68億元。

　　03

　　“解扣”的關(guān)鍵要素

　　萬(wàn)般無(wú)奈之下，王氏兄弟不得不通過(guò)賣字畫、賣豪宅等方式回款自救，還雙雙通過(guò)反復(fù)股權(quán)質(zhì)押、解押、再質(zhì)押的方式獲取資金，如今，二人名下90%以上、接近100%的華誼兄弟股份處于質(zhì)押狀態(tài)。

　　這里，頗為顯性的潛在危機(jī)是：如果股價(jià)仍然繼續(xù)下行，兩位實(shí)控人已經(jīng)質(zhì)押的股份就有可能被平倉(cāng)，進(jìn)而導(dǎo)致華誼兄弟控制權(quán)的動(dòng)蕩與變更。

　　華誼兄弟也不得不到處籌錢：2017年，先后清倉(cāng)式減持所持【掌趣科技(300315)、股吧】（300315）、銀漢科技股份，分別套現(xiàn)24.74億元、6.47億元；

　　2020年4月29日，華誼兄弟披露將通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行A股股票募集資金總額不超過(guò)22.9億元；

　　7月31日，公告與招商銀行達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，后者將向其提供不超過(guò)人民幣15億元的非承諾性綜合授信額度；

　　接下來(lái)，如果《八佰》的票房果真能如愿賣到15億元以上，不僅將會(huì)極大地緩解財(cái)務(wù)危機(jī)，還能在相當(dāng)程度上提升華誼兄弟自身的士氣。

　　但這個(gè)士氣能持續(xù)多久，卻有待時(shí)間的檢驗(yàn)。原因，還是在于資金壓力和市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　2019年上半年，華誼兄弟還曾向阿里影業(yè)借款7億元。但是，阿里影業(yè)卻為這筆貸款提了一個(gè)條件：未來(lái)幾年華誼兄弟要投拍不少于20部主流電影，并且將其中的大多數(shù)交給阿里影業(yè)發(fā)行。根據(jù)王中磊的公開(kāi)宣告，2020年下半年，華誼兄弟還要投入拍攝的新片為3-4部新片

　　《正經(jīng)社》評(píng)論員認(rèn)為，這相當(dāng)于進(jìn)一步加大了華誼兄弟自身的資金壓力，并變得更加輸不起――如前所述，其作品并非沒(méi)有落敗的案例；反觀最近三年來(lái)，票房最高的電影《狄仁杰之四大天王》，票房也才勉強(qiáng)突破6億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及最初的10億元回本預(yù)期。

　　有業(yè)內(nèi)人士向正經(jīng)社強(qiáng)調(diào)，跟華誼兄弟磕磕絆絆的狀況相反，2019年中國(guó)電影（600977）市場(chǎng)迎來(lái)了少有的爆發(fā)式增長(zhǎng)：國(guó)內(nèi)總票房達(dá)到642.66億元，同比增幅5.4%；城市院線總觀影人次達(dá)到17.27億。

　　從年初的《流浪地球》到暑期檔的《哪吒之魔童降世》，幾部非常典型的國(guó)產(chǎn)電影徹底撐起了電影票房，也讓內(nèi)容為王成為2019年中國(guó)電影的主題詞。

　　那些抓住新機(jī)遇的電影公司大多大賺了一筆。比如，光線傳媒憑借《哪吒之魔童降世》，2019年第三季度單季實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.04億元，同比增加463.33％；而博納影業(yè)不僅憑“中國(guó)驕傲三部曲”再創(chuàng)佳績(jī)，也為中國(guó)新主流電影開(kāi)辟了道路。

　　《正經(jīng)社》評(píng)論員認(rèn)為，無(wú)論是流量明星或是IP，都無(wú)法等同于好的內(nèi)容生產(chǎn)力，也無(wú)法為華誼兄弟帶來(lái)持久的競(jìng)爭(zhēng)力。決定一部電影好壞的前提并不是大導(dǎo)演大制作和大明星，認(rèn)認(rèn)真真講好故事、認(rèn)認(rèn)真真?zhèn)鬟f感情，才是一部電影票房的基礎(chǔ)。

　　積極的信號(hào)在于，王中磊在主導(dǎo)回歸電影主業(yè)的同時(shí)，也正在傾力加強(qiáng)內(nèi)容生產(chǎn)能力。因?yàn)樗溃@才是能否“解扣”的關(guān)鍵要素。

　　近些年來(lái)，華誼兄弟的投資者一直在持續(xù)出逃。截至最新定期報(bào)告日期3月31日，華誼兄弟股東人數(shù)(戶)，已從2018年2月28日同比增長(zhǎng)4.61%后的14.15萬(wàn)戶，一路減少到了10.22萬(wàn)戶?！舅季S財(cái)經(jīng)&正經(jīng)社出品】■