上市以來，山鷹紙業(yè)（600567）直接融資268億元，累計現(xiàn)金分紅11億元，約占直接融資的4%。而今在一輪擴(kuò)張之后，公司又宣布定增募資。

　　“公司股價偏低主要是因為投資者仍然認(rèn)為我們是一家傳統(tǒng)的造紙公司，屬于周期性行業(yè)，對我們是否能成功轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司持相對保守的態(tài)度。”山鷹國際控股股份公司（下稱“山鷹紙業(yè)”,600567.SH）實控人吳明武接受媒體采訪時表示。

　　阻礙投資者長期投入的重要原因，或許與公司并購擴(kuò)張帶來的負(fù)債、商譽(yù)等財務(wù)風(fēng)險有關(guān)。

　　而今，風(fēng)險警報尚未解除，公司再次吹響了定增的號角。9月13日，山鷹紙業(yè)發(fā)布定增預(yù)案，擬募集資金總額不超過50億元，用于建設(shè)年產(chǎn)100萬噸制漿等?！锻顿Y者網(wǎng)》就相關(guān)問題聯(lián)系公司，得到一定答復(fù)。

　　截至9月29日收盤，公司股價只有3.12元，市盈率14倍，市值143億元。整體水平在紙制品21家公司中排名倒數(shù)第7位。

　　事實上，自2019年年中時起，山鷹紙業(yè)就在不斷增持或回購護(hù)盤。直到今年年初，高管石春茂、吳星宇、熊輝還在不斷買入自家股份，但公司股價始終在3元附近徘徊。

　　“公司股價是偏低的，目前公司市值約143億元，公司2020年一季度末凈資產(chǎn)為142.3億元，加上回購的5億元，市凈率僅0.98倍。這是公司高管愿意增持的原因?！睂嵖厝藚敲魑浣衲?月末表示。

　　機(jī)構(gòu)對山鷹紙業(yè)也有去意。截至2020年上半年末，基金機(jī)構(gòu)對該公司的合計持有股數(shù)為6722.7萬股，而去年同期為7538.6萬股。

　　這與山鷹紙業(yè)業(yè)績高位滑落相關(guān)，也與機(jī)構(gòu)對公司未來發(fā)展的判斷有關(guān)。

　　2019年，公司營收同比降4.6%至232.4億元，歸母凈利潤同比降57.5%至13.62億元；2020年上半年，其營收同比降12%至98.26億元，歸母凈利潤同比降45.8%至5億元。

　　其他財務(wù)指標(biāo)也在走低。根據(jù)2020年中報，山鷹紙業(yè)凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）為3.46%，2018年至2019年同期為15.22%、6.8%。

　　受紙價下滑的影響，上半年公司毛利率已降至17%，此前同期為23%、20.4%；凈利率為5%，此前為14.3%、8%。

　　對于上述指標(biāo)變化，山鷹紙業(yè)對《投資者網(wǎng)》表示：“2020年半年度銷量同比下降；2019年主要受市場行情影響，銷售價格下降導(dǎo)致盈利下降?！?/p>

　　其實，山鷹紙業(yè)過去曾有不錯表現(xiàn)。2010年至2019年十年內(nèi)，公司歸母凈利潤復(fù)合增長率達(dá)到636.7%，在紙制品板塊位列第二名。

　　如今投資者“用腳投票”，除了業(yè)績原因，還與市場對公司并購效果的不同判斷有關(guān)系。

　　并購的利與弊

　　在山鷹紙業(yè)高速增長的那些年，并購可謂功不可沒。

　　2017年至2018年，山鷹紙業(yè)先后以20億元、19億元、2.38億元收購北歐紙業(yè)、聯(lián)盛紙業(yè)、鳳凰紙業(yè)的100%股權(quán)，共增加商譽(yù)33.18億元。

　　自此，北歐紙業(yè)、聯(lián)盛紙業(yè)成為上市公司的“現(xiàn)金奶?！薄?/strong>

　　兩家公司繼2018年分別盈利4億元、2.45元后，2019年凈利潤也達(dá)到1.19億元、2.86億元，合計4.05億元，在2019年上市公司凈利潤總額占比達(dá)到29.7%。

　　不過，并購也加大了公司的負(fù)債壓力。造紙行業(yè)本就是重資產(chǎn)運(yùn)作，2013年至今，山鷹紙業(yè)的流動比率與速動比率從未超過1倍；在完成上述并購后，上市公司還在增加產(chǎn)能，短期償債壓力日漸增長。

　　2020年中報顯示，公司貨幣資金為43.37億元，而短期借款與一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債分別高達(dá)127億元、12.86億元，負(fù)債率約為66%。

　　控股股東資金也開始捉襟見肘。截至9月29日收盤，大股東福建泰盛實業(yè)有限公司的股權(quán)質(zhì)押率為78.88%。

　　山鷹紙業(yè)：“公司目前正處于戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵時期，固定資產(chǎn)投資較大（在2022年之后就不會有這么多了）；公司目前有兩期可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股，這部分影響在10%左右；同行業(yè)其他頭部公司流動比率與速動比率也不達(dá)標(biāo)。”

　　而除此之外，部分子公司也為山鷹紙業(yè)帶來一些麻煩。

　　以華南山鷹（聯(lián)盛紙業(yè)已更名為“華南山鷹”）為例，企查查數(shù)據(jù)顯示，該公司有司法拍賣、公示催告、動產(chǎn)抵押等風(fēng)險。

　　另外，山鷹（上海）企業(yè)管理咨詢有限公司今年8月因未按時履行法律義務(wù)，被法院強(qiáng)制執(zhí)行；山鷹紙業(yè)（廣東）有限公司有股東凍結(jié)信息，浙江山鷹紙業(yè)有限公司因不同的合同糾紛屢次被起訴。

　　山鷹紙業(yè)并未否認(rèn)上述風(fēng)險的存在：“上述司法拍賣已于2019年進(jìn)行拍賣；子公司存在民事糾紛金額較小，現(xiàn)已解決；相關(guān)股權(quán)凍結(jié)已經(jīng)順利解決?！?/p>

　　并購還同時造成商譽(yù)壓力，截至2020年上半年末，公司賬面有34.7億元商譽(yù)。聯(lián)合信用評級有限公司表示，山鷹紙業(yè)商譽(yù)規(guī)模較大，若被收購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績未達(dá)預(yù)期，公司將面臨一定的商譽(yù)減值風(fēng)險。

　　不過，公司對此并不認(rèn)同：“目前并購的幾家公司，包括北歐、WPT、華南山鷹等都運(yùn)營良好。公司正在分拆北歐紙業(yè)在境外上市，更加說明商譽(yù)無憂。”

　　加速擴(kuò)產(chǎn)

　　盡管財務(wù)及經(jīng)營方面的風(fēng)險讓市場有所畏懼，但山鷹紙業(yè)依舊準(zhǔn)備擴(kuò)產(chǎn)。

　　9月13日，山鷹紙業(yè)發(fā)布定增預(yù)案，擬募集資金總額不超過50億元，用于投資建設(shè)年產(chǎn)100萬噸制漿及年產(chǎn)100萬噸工業(yè)包裝紙項目（一期）、77萬噸綠色環(huán)保高檔包裝紙升級改造項目和補(bǔ)充流動資金。

　　有投資者無可奈何，在互動平臺表示：“定增是對市場最大的利空，我堅持了四年虧損30%多，如今只能割肉?！?/p>

　　但山鷹紙業(yè)似乎別無他法。隨著行業(yè)二八分化愈演愈烈，公司只能加速擴(kuò)產(chǎn)搶奪市場份額。

　　“造紙行業(yè)處于集中度上升的階段，產(chǎn)能的擴(kuò)張才能有獲得市場份額的主動權(quán)。玖龍紙業(yè)、理文造紙2019年產(chǎn)量較2018年分別增長7.75%和5.30%，均高于山鷹紙業(yè)2.24%的增長率。本次募投項目達(dá)產(chǎn)后，有利于進(jìn)一步擴(kuò)大包裝紙、特種紙等紙類產(chǎn)品的市場份額，增強(qiáng)市場競爭力?！惫痉矫鎸Α锻顿Y者網(wǎng)》表示。

　　在本輪定增前，山鷹紙業(yè)已經(jīng)開辟了多條生產(chǎn)線。

　　國盛證券在研報中指出，2020年7月底，山鷹華中基地兩條產(chǎn)線順利投產(chǎn)，產(chǎn)能達(dá)到80萬噸，預(yù)計年底第三條產(chǎn)線投產(chǎn)，合計產(chǎn)能將達(dá)到127萬噸。同時公司啟動廣東基地100萬噸包裝紙和浙江基地77萬噸包裝紙擴(kuò)建項目，2021~2022年投產(chǎn)后公司總產(chǎn)能超過800萬噸。受國內(nèi)禁止進(jìn)口廢紙政策影響，公司提前在東南亞布局110萬噸廢紙漿、美國鳳凰12萬噸，預(yù)計2020年底公司通過合作和資產(chǎn)的廢紙漿產(chǎn)能將達(dá)到150萬噸。

　　由于上市公司自身入不敷出，擴(kuò)產(chǎn)的資金大多源于資本市場。數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上市以來，山鷹紙業(yè)直接融資268億元，累計現(xiàn)金分紅僅11億元，約占直接融資的4%。

　　山鷹紙業(yè)對擴(kuò)產(chǎn)并未否認(rèn)，并表達(dá)了對未來的信心：“公司自2013年重組以來，產(chǎn)能擴(kuò)大了5倍之多，營收和凈利潤均大幅增長。公司直接融資中，債券融資為主，累計約150億元，均已如期兌付，沒有出現(xiàn)任何風(fēng)險。希望各位投資者給予山鷹紙業(yè)充分的耐心，山鷹紙業(yè)將會用心經(jīng)營，創(chuàng)造更大財富回饋投資者?！?/p>