銅業(yè)務(wù)存在改善預(yù)期：2017 年公司通過發(fā)行股份收購四聯(lián)香港100%股權(quán)，控股南非最大精銅生產(chǎn)商PC 公司，進(jìn)而獲得對(duì)南非Palabora 銅礦、蛭石礦的開采以及銅礦冶煉能力。目前銅礦處于一期臨近閉坑而二期建設(shè)尚未完成階段。按照2016 年的評(píng)估數(shù)據(jù)，PC 銅礦二期可采儲(chǔ)量為礦石量10485.20 萬噸，Cu 金屬量83.94 萬噸、TFe 金屬量1420.91 萬噸，Cu 平均地質(zhì)品位0.80%、TFe 平均地質(zhì)品位13.55%。二期項(xiàng)目設(shè)計(jì)年產(chǎn)能1100 萬噸，陰極銅產(chǎn)量約7萬噸，預(yù)計(jì)2022 年底能夠達(dá)產(chǎn)。依據(jù)公司半年報(bào)，銅產(chǎn)品由于受疫情影響較大，井下處于停工狀態(tài)，銅產(chǎn)品板塊虧損，上半年銅產(chǎn)品毛利潤為-3.1 億元。

　　如果未來海外疫情得到控制，加上二期項(xiàng)目的逐步建成，公司銅業(yè)務(wù)盈利有望改善。

　　鐵礦資源為銅鐵伴生：Palabora 銅礦為銅鐵伴生礦，在加工銅礦石的過程中會(huì)自然分離出磁鐵礦，經(jīng)過幾十年的開采之后，公司積累的磁鐵礦堆存量已達(dá)1.6 億噸，含鐵量約為56%，采選成本較低，同時(shí)井下生產(chǎn)將每年新增磁鐵礦產(chǎn)品，鐵礦年產(chǎn)能1000 萬噸，產(chǎn)能瓶頸主要在鐵路運(yùn)力上。PC 僅需要對(duì)磁鐵礦進(jìn)行簡單的磁分離，即可將磁鐵礦品位提高至64.5%。公司絕大部分磁鐵礦通過四聯(lián)香港公司統(tǒng)一銷售，通過海運(yùn)采取M+2 結(jié)算方式主要銷售給中國鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)。

　　蛭石資源優(yōu)質(zhì)：PC 蛭石礦作為南非主要出產(chǎn)蛭石的礦區(qū)，是世界前三大蛭石礦，蛭石產(chǎn)量占全球份額的1/3 左右，由于PC 蛭石礦優(yōu)質(zhì)的品位和質(zhì)量，PC 和下游蛭石客戶有長期供應(yīng)關(guān)系，長期向美國、歐洲和亞洲用戶供應(yīng)蛭石。

　　今年業(yè)績主要由鐵礦貢獻(xiàn)：中報(bào)公司整體毛利潤為15.9 億元，而鐵礦業(yè)務(wù)毛利潤達(dá)18.3 億元。鐵礦生產(chǎn)受疫情影響相對(duì)較小，自5 月1 日起公司地上部分的磁鐵礦、蛭石生產(chǎn)已逐步復(fù)產(chǎn)，而銅礦生產(chǎn)未完全恢復(fù)，加上鐵礦價(jià)格景氣，鐵礦成為主要利潤貢獻(xiàn)板塊。公司鐵礦采選成本具有較強(qiáng)競爭力，按中報(bào)數(shù)據(jù)，鐵礦噸售價(jià)521 元/噸，噸營業(yè)成本48 元/噸，噸毛利473 元/噸，毛利率達(dá)90.75%。當(dāng)然，公司磁鐵礦由南非發(fā)貨至國內(nèi)銷售，需要物流成本，最終到岸成本需考慮工廠周邊的短倒費(fèi)、從工廠到港口的鐵路運(yùn)費(fèi)、港雜費(fèi)和海運(yùn)費(fèi)等。

　　投資建議：公司目前擁有優(yōu)質(zhì)的銅鐵伴生礦資源，低廉的采選成本成為其磁鐵礦持續(xù)盈利的保障。隨著后期銅礦二期項(xiàng)目建設(shè)，銅產(chǎn)品未來有望逐步減虧。

　　當(dāng)然，當(dāng)前鐵礦的高盈利是建立在今年礦價(jià)景氣的基礎(chǔ)上，未來景氣度的持續(xù)性需關(guān)注鋼鐵下游需求的變化。預(yù)計(jì)2020-2022 年公司EPS 分別為1.54 元、1.62 元以及1.68 元，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鐵礦、銅價(jià)格的不確定性；銅礦二期項(xiàng)目建設(shè)的不確定性；海外疫情的不確定性。（中泰證券）