核心觀點(diǎn)

　　昔日“同業(yè)之王”，再造平臺(tái)價(jià)值。對(duì)興業(yè)銀行(行情601166,診股)來(lái)說(shuō)，2015年是一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。05-15年的同業(yè)業(yè)務(wù)黃金十年里，興業(yè)大放異彩；而自16年起，迎面撞進(jìn)強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代，于是降通道、壓非標(biāo)，同業(yè)一度成為拖累。而閩南語(yǔ)歌里唱，“三分天注定，七分靠打拼”，獨(dú)具創(chuàng)新和變革精神的興業(yè)銀行，又提出“商行+投行”的新打法，將其可塑性極強(qiáng)的同業(yè)業(yè)務(wù)迅速重新定位為“金融市場(chǎng)綜合運(yùn)營(yíng)商”和“金融機(jī)構(gòu)綜合服務(wù)商”，在“輕資產(chǎn)”框架下，強(qiáng)化平臺(tái)價(jià)值，從客戶資源、資金資源和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資源三個(gè)角度為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型賦能。

　　“商行+投行”引領(lǐng)，擁抱直融大時(shí)代。從“三型銀行”到“1234”戰(zhàn)略，興業(yè)銀行對(duì)標(biāo)國(guó)際商投巨擘摩根大通，堅(jiān)持依靠商行和投行兩個(gè)抓手，踩準(zhǔn)表內(nèi)和表外交匯點(diǎn)實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，以多元化全方位的金融服務(wù)實(shí)現(xiàn)向內(nèi)引流。構(gòu)建三個(gè)“生態(tài)圈”，表內(nèi)外循環(huán)互動(dòng)：

　　1）“投行生態(tài)圈”，做大承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，并與表內(nèi)間接融資形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，多種承銷(xiāo)業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花；從中介到做市到投資，穩(wěn)居FICC銀行第一梯隊(duì)，中債登債權(quán)交割量達(dá)63215億元；2）“投資生態(tài)圈”，產(chǎn)品端資產(chǎn)管理實(shí)力雄厚，自營(yíng)債券類(lèi)投資收益率高出股份行平均26BP；客戶端財(cái)富管理奮起直追，“固收+”產(chǎn)品再度延續(xù)投承優(yōu)勢(shì)；非保本理財(cái)規(guī)模達(dá)到13429億元，YoY+13.9%；3）“場(chǎng)景生態(tài)圈”，打造“興享”平臺(tái)，滲透至企業(yè)供應(yīng)鏈金融全場(chǎng)景，攜手托管業(yè)務(wù)提升交易結(jié)算業(yè)務(wù)能力，未來(lái)將成為投行帶動(dòng)商行的重要引擎。

　　風(fēng)險(xiǎn)敞口收窄，不良出清拐點(diǎn)臨近。與股份行均值相比，興業(yè)銀行不良率低14BP，不良凈生成率低23BP，逾期90天以內(nèi)比率低17BP；對(duì)公不良高發(fā)行業(yè)，如制造業(yè)貸款占比5.0%，批發(fā)零售業(yè)占比3.4%，合計(jì)8.4%；非標(biāo)在生息資產(chǎn)中占比從15年高點(diǎn)時(shí)的27.1%，回落至1H20的11.9%，這塊不透明的風(fēng)險(xiǎn)敞口也大幅收窄。

　　業(yè)績(jī)好事將近，ROE優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。同業(yè)重塑和零售轉(zhuǎn)型助力“輕型銀行”，18年-20Q3其ROA顯著擴(kuò)大，較股份行均值高出2BP、6BP、11BP，同期ROE則高出115BP、144BP、202BP；20年趁資金成本低而多做同業(yè)負(fù)債，負(fù)債成本降幅較大，凈息差與同業(yè)均值差距收窄；PPOP增速較同業(yè)更穩(wěn)，但20年利潤(rùn)增速受到壓制，故而為21年積累業(yè)績(jī)釋放空間，而資本約束緊張，也帶來(lái)市場(chǎng)化補(bǔ)充資本的訴求。

　　投資建議：長(zhǎng)中短邏輯兼?zhèn)?，低估值待拔升?/STRONG>預(yù)測(cè)其20-22年歸母凈利潤(rùn)增速為-1.8%、9.3%、11.9%，當(dāng)前價(jià)對(duì)應(yīng)0.77倍20年P(guān)B，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化；區(qū)域經(jīng)濟(jì)惡化導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)承壓；息差下行趨勢(shì)加大；監(jiān)管政策趨嚴(yán)等。

　　報(bào)告正文