【新乳業(yè)(002946)、股吧】為全國低溫領(lǐng)導(dǎo)品牌，聚焦低溫&植根西南，通過外延模式向全國擴(kuò)張。我們認(rèn)為，低溫口感優(yōu)&營養(yǎng)高，持續(xù)受益消費(fèi)升級。經(jīng)歷近20 年發(fā)展，公司已積累產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、渠道、品牌等核心競爭力，并以此為核心構(gòu)建可復(fù)制擴(kuò)張的并購模型，輸出管理、揚(yáng)長避短、快速擴(kuò)張，未來望持續(xù)受益低溫景氣，實(shí)現(xiàn)大跨步增長。

　　首次覆蓋，給予“買入”評級，目標(biāo)價24 元。

　　聚焦低溫&植根西南，借外延并購走向全國。新乳業(yè)成立于2006 年，前身是新希望集團(tuán)的乳品業(yè)務(wù)板塊。公司依靠并購起家，聚焦低溫乳品、以西南地區(qū)為大本營，深度布局華東、華中、華北、西北市場。三輪并購潮后，公司旗下?lián)碛?5 個主要乳品品牌、16 家乳制品加工廠、13 個自有牧場，形成以“鮮戰(zhàn)略”為核心價值的區(qū)域乳企聯(lián)合艦隊(duì)，泛全國化布局初現(xiàn)。2020 年疫情爆發(fā)下公司鮮奶業(yè)務(wù)乘風(fēng)向上、加速增長，預(yù)計(jì)未來“鮮戰(zhàn)略”將持續(xù)驅(qū)動公司較快擴(kuò)張。2020 年公司公布限制性股票激勵方案， 業(yè)績考核目標(biāo)為2021-2023 年收入/ 凈利潤相較2020 年增長25%/56%/95%；有效綁定管理層及核心骨干，激勵公司持續(xù)通過“外延+內(nèi)生”模式走向全國，盡享鮮奶快增長紅利。

　　低溫消費(fèi)景氣向上，壁壘高企&割據(jù)競爭。相較常溫乳品，低溫乳品口感更優(yōu)、營養(yǎng)價值更高，符合消費(fèi)升級趨勢，為乳制品成長賽道。根據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)，2019年低溫鮮奶規(guī)模343 億元、同增11.6%。展望未來，①疫情激發(fā)健康飲奶需求、疊加消費(fèi)升級，鮮奶需求持續(xù)旺盛；②ESL 技術(shù)應(yīng)用廣泛&冷鏈基礎(chǔ)設(shè)備發(fā)展下，供給快速釋放；供需雙振、未來5 年鮮奶市場規(guī)模有望翻倍；2019 年低溫酸奶規(guī)模約664億元，同比有所下滑，推測2020 年在疫情影響下降幅擴(kuò)大。未來隨著低溫乳品意識的不斷提升以及在產(chǎn)品功能化趨勢下，低溫酸奶仍存在較大的發(fā)展空間，我們預(yù)計(jì)未來將逐步恢復(fù)穩(wěn)健正增長。低溫短保屬性鑄就奶源&渠道等進(jìn)入壁壘，區(qū)域格局分散、區(qū)域群雄割據(jù)，根據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)，鮮奶/低溫酸奶/常溫液奶CR3 分別為27%/56%/73%。目前，低溫乳品參與者分為常溫全國化龍頭（伊利&蒙牛）、泛全國化低溫乳企（光明、新乳業(yè)）、區(qū)域乳企三大陣營。

　　積累三大核心競爭力，異地并購展望泛全國鮮乳企。經(jīng)過兩輪并購潮，公司已構(gòu)筑可復(fù)制擴(kuò)張模型，“十大舉措”系統(tǒng)化輸出管理解決方案，持續(xù)驗(yàn)證成功。未來，公司將以三大核心能力為基礎(chǔ)，不斷牽引乳業(yè)艦隊(duì)乘風(fēng)破浪、擴(kuò)張全國：①產(chǎn)品，研發(fā)能力突出、持續(xù)推陳出新，在所并購公司原有產(chǎn)品上輸出明星產(chǎn)品強(qiáng)力補(bǔ)足。②供應(yīng)鏈&渠道，牧場資源充足，原料成本穩(wěn)定，區(qū)域高質(zhì)量奶源反哺大本營；渠道運(yùn)作高效，集團(tuán)賦能&網(wǎng)點(diǎn)加密&數(shù)字化支持，規(guī)模優(yōu)勢凸顯。③品牌，多種營銷方式并行，雙品牌各自發(fā)揮優(yōu)勢。我們認(rèn)為，目前低溫乳品行業(yè)仍在整合中，區(qū)域市場仍有較多并購機(jī)會，新乳業(yè)并購具備包括品牌運(yùn)營、政府支持等相對優(yōu)勢，未來將持續(xù)推進(jìn)外延擴(kuò)張戰(zhàn)略，向全國化乳企邁進(jìn)。

　　風(fēng)險因素：乳業(yè)景氣度下行，區(qū)域競爭加劇，并購整合不及預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。

　　投資建議：公司聚焦鮮戰(zhàn)略，以三大核心能力為基礎(chǔ)，構(gòu)筑可復(fù)制擴(kuò)張并購模型，輸出管理、揚(yáng)長避短、快速擴(kuò)張，未來望持續(xù)受益低溫乳品市場景氣，實(shí)現(xiàn)大跨步增長。給予2020-2022 年EPS 預(yù)測為0.34/0.41/0.56 元，同增19%/21%/36%，高增速下享受一定估值溢價；首次覆蓋，給予目標(biāo)價24 元，對應(yīng)2021/2022 年59/43倍，給予“買入”評級。（中信證券）