平安觀點：

　　透明質酸行業(yè)龍頭企業(yè)，技術+資本推動成長：【華熙生物(688363)、股吧】是全球領先的透明質酸（玻尿酸、HA）生產(chǎn)與終端應用企業(yè)。20 年來董事長和核心研發(fā)團隊共同引領了公司發(fā)展，領先的投資眼光與技術的強強聯(lián)合下，公司建立了從原料到醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護膚品及食品的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務體系。

　　11-20 年公司營收CAGR 達29.0%，歸母凈利CAGR 達24.4%。

　　HA 應用范圍廣泛，原料、終端領域均迅速發(fā)展：全球HA 原料銷售規(guī)模增長迅猛，15-19 年CAGR 達20.0%，20-24 年CAGR 有望提升至26.4%。

　　在終端應用中，HA 注射是醫(yī)美中接受度、復購率最高的項目之一，同時我國功能性護膚品行業(yè)快速發(fā)展，因此HA 有望分得大量“美麗產(chǎn)業(yè)”的發(fā)展紅利。此外HA在骨科、眼科醫(yī)學與食品領域的應用仍有廣闊空間。

　　原料端塑造堅實壁壘，產(chǎn)品端打開增長空間：目前公司已完成HA 全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，2019 年公司原料營收占比為40.4%，護膚品、醫(yī)療終端分別達33.6%、25.9%，其中終端產(chǎn)品營收占比有望進一步提升，推動公司收入結構進一步均衡化。

　　1）原料端：HA原料市場供應商已由分散走向集中，公司市場份額遠超同行，同時公司HA 原料生產(chǎn)收率高、質量好、品種多，規(guī)模+技術的雙重領先鑄就了公司HA原料生產(chǎn)的堅實壁壘。

　　2）終端產(chǎn)品：強大的原料生產(chǎn)能力為公司帶來了成本、質量控制和供應鏈安全等多方面優(yōu)勢，使得公司跨界在高速成長的醫(yī)美、化妝品賽道中站穩(wěn)腳跟，并成功承接住了“美麗產(chǎn)業(yè)”正規(guī)化、強功效化、國潮化的發(fā)展機遇。

　　3）挖掘新賽道：從中長期看，公司繼續(xù)探索HA 及其他生物活性物質的應用，圍繞“美麗”、“健康”概念，再造新增長點。其中口服HA政策限制已被解除，HA添加食品與食品級HA原料業(yè)務值得關注。

　　HA 閉環(huán)成長快，首次覆蓋給予“推薦”：我們預計公司2021-2023 年營收將達35.95、45.72、56.23億元，分別同比+36.6%、27.2%、23.0%；歸母凈利7.97、9.59、11.34 億元，分別同比+23.2%、20.2%、18.3%，對應EPS 1.66、2.00、2.36 元、PE 89、74、63 倍。我們認為，華熙生物的核心優(yōu)勢在于透明質酸全產(chǎn)業(yè)鏈的布局：公司有望繼續(xù)牢牢掌握B 端制高點，并向下?lián)屨几咚俪砷L的各終端賽道，持續(xù)擴大的終端應用范圍與規(guī)模也將反哺原料業(yè)務。公司在HA 產(chǎn)業(yè)的完整閉環(huán)有望推動其業(yè)績維持高速增長，我們首次覆蓋給予“推薦”評級。

　　風險提示：1）HA生產(chǎn)技術迭代的風險：公司全產(chǎn)業(yè)鏈的競爭優(yōu)勢的核心為HA生產(chǎn)技術上的壁壘，但若有新舊玩家?guī)鞨A生產(chǎn)技術的變革，或動搖公司競爭優(yōu)勢。2）醫(yī)美行業(yè)競爭加劇的風險：醫(yī)美行業(yè)利潤率較高，雖具備一定的牌照壁壘，但目前國內外企業(yè)正在積極申請各醫(yī)美產(chǎn)品的準入牌照，或將加劇內競爭。3）護膚品行業(yè)競爭加劇的風險：化妝品行業(yè)進入壁壘不高，市場競爭充分，但過多的參與方可能惡化競爭形勢，推動行業(yè)整體成本上升。4）新項目孵化的風險：公司積極探索HA食品應用、HA外其他生物物質的各項終端應用，但這些新應用在國內仍處于起步階段，或存在市場推廣不如預期、研發(fā)回報較低的風險。（平安證券）