近日，某投資社區(qū)中一名博主《牧原會是驚雷嗎？》的文章，將原本平靜的A股生豬養(yǎng)殖龍頭【牧原股份(002714)、股吧】（002714），推上了輿論的風口浪尖。文章對牧原股份固定資產/銷售收入遠高于同行業(yè)其他上市公司、少數股東ROE遠低于母公司股東ROE等方面提出了多項質疑，在社區(qū)引發(fā)巨大爭議，諸多投資人激烈辯論吵翻了天。支持者認為，投資本就該有質疑精神，財務異常不排除有造假嫌疑。但反過來質疑博主不了解養(yǎng)豬行業(yè)的人亦有之，認為該博主需要更專業(yè)的邏輯、更詳細的證據對比和嚴謹的調查。

　　牧原股份詳解六大質疑

　　針對各方的質疑和爭論，牧原股份周二晚間針對深交所的問詢函做出了回復。在最新的回復中，牧原股份對投資者關心的六大方面的問題進行了較為詳細的說明，部分問題并按深交所要求請會計師核查并發(fā)表明確意見。牧原股份否認財務異常，稱與同行財務數據差距大系因養(yǎng)殖模式不同。

　　對于輿論提出的公司固定資產占銷售收入的比重遠高于同行業(yè)的問題，牧原股份表示系公司的主營業(yè)務構成和生豬養(yǎng)殖模式與同行業(yè)上市公司存在明顯差異。牧原股份生豬養(yǎng)殖采用“全自養(yǎng)、全鏈條、智能化”養(yǎng)殖模式，而同行業(yè)上市公司多采用 “公司+農戶”代養(yǎng)模式，相對具有“輕資產”的特點；全自養(yǎng)模式需公司自主投資建設生豬養(yǎng)殖場。

　　另外，公司生豬養(yǎng)殖收入的比例遠超過同行業(yè)上市公司（牧原去年三季報占比98.11%，其他幾家代表公司為19.99%至82.05%），故與同行業(yè)上市公司相比，公司固定資產占營業(yè)收入的比例較高、固定資產周轉率較低。

　　表1：近三年又一期，公司及同行業(yè)可比公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務收入占營業(yè)收入的比例情況

　　而在扣除保育、育肥舍后，近三年又一期，公司固定資產占營業(yè)收入的比例固定資產周轉率不存在異常情況；同時，公司固定資產與銷售收入之間具有匹配關系。

　　表2：牧原股份與同行業(yè)上市公司固定資產占營業(yè)收入比例情況：

　　對于少數股東 ROE遠低于母公司股東 ROE，是否存在利用少數股東損益調節(jié)合并報表歸母凈利潤的行為的問題，牧原股份表示：主要原因系公司與華能貴誠信托、中央企業(yè)貧困地區(qū)產業(yè)投資基金等戰(zhàn)略投資者合資成立的子公司均是在2019年末開始成立的。因該些子公司的項目投資規(guī)模較大，但其生豬養(yǎng)殖場的建設與產能形成需要一定的時間，故加權平均少數股東凈資產收益率低于加權平均母公司股東凈資產收益率是合理的，不存在利用少數股東損益調節(jié)合并報表歸母凈利潤的行為。

　　另外，對于牧原股份與關聯企業(yè)河南牧原建筑工程有限公司之間存在大量關聯交易，是不是承建豬圈的牧原建筑從上市公司賺了大錢的問題。公司回復表示，公司與牧原建筑之間發(fā)生的關聯采購占當期采購總額的比例較低，均低于20%。從牧原股份的回復函中披露的牧原建筑近三年又一期的收入、毛利率情況可以看出，設立牧原建筑的主要目的是服務于上市公司的快速發(fā)展、建設需求，不以盈利為主要目的。經比對，牧原建筑承建的豬舍單方造價與非關聯方建筑公司承建的豬舍單方造價差異率較小，關聯交易價格是公允性的，不存在利益輸送的情況。

　　以上三問題也是該社區(qū)博主主要提出的疑問。此外，牧原股份同時也對投資者關心的：固定資產計提折舊方法及其否具有一貫性，毛利率變化與同行業(yè)存在明顯異常的合理性問題；公司貨幣資金的真實性、安全性，利息收入遠低于利息費用的原因，都做出了比較詳實的解釋。如關于“大存大貸”的問題，牧原股份稱，公司有息負債規(guī)模的變化與公司收入規(guī)模、資產規(guī)模、經營和建設資金支出規(guī)模的逐年擴大趨勢是一致的。

　　專業(yè)的探討才更有助于深入了解公司真實的基本面

　　其實，投資者針對上市公司的探討和質疑，再正常不過了，個別造假公司也甚至會因為投資者不斷質疑而最終“紙包住不火”。所以，特別是對包括牧原股份在內作為機構核心資產的各種“茅”，恰恰因為是A股市場上為數不多長期價值投資標的，對于其長期盈利模式、核心競爭力與重大動態(tài)變化更是值得不斷探討。

　　但上市公司各行業(yè)與各公司業(yè)務模式并不相同，有時用簡單的財務對比并不能反映出公司真實經營情況。在網絡流量和博眼球的時代，自媒體、知名博主、大V的言論往往影響較大，甚至形成一定的輿論導向作用，對二級市場也會產生影響。所以，輿論更需客觀、理性、縝密。

　　有投資者提出：針對上市公司財務的質疑不應該淪為“口水之爭”，專業(yè)的探討才更有利于價值投資理解的提升，有助于對真相的接近，才不至于輿論短炒的對象。這位社區(qū)博主過往的特殊經歷，使得對牧原股份的正常的爭論被輿論快速放大甚至有些扭曲，而這或許也是該博主沒有想到的。所以，這位社區(qū)博主周一下午針對此事發(fā)文表示：本人那點小小質疑……實錘幾乎沒有；很后悔標題用了個“驚雷”……我向牧原持有者衷心道歉……我非常不喜歡媒體的煽風點火，火上澆油。原本普通的上市公司財報探討，壓根夠不上新聞價值……而針對牧原股份周二晚間的回復，該博主也再次提出了自己的觀點和疑惑，探討仍在繼續(xù)。

　　這位社區(qū)博主文章后面的觀點倒也有啟發(fā)：我想這也是對你們投資人的一種警醒吧，時刻盯著自己投資的企業(yè)，有信仰，但千萬別拜神。這個建議對于前期機構報團股泡沫的瓦解也有反思意義。道理越辯越明，真相越辯越清。各種“茅”如果能像牧原股份一樣，開放式接受投資者理性的“靈魂拷問”，或者也有助于上市公司與投資者更好地溝通，也會使得公司信披更加完善，也有助于投資者更好地深入了解上市公司真實的基本面。

　　機構投資者依然看好牧原股份的模式和長期競爭力

　　牧原在回復中表示：公司生豬養(yǎng)殖毛利率高于同行業(yè)上市公司的主要原因，系與種豬與仔豬來源、生豬產品結構和生豬養(yǎng)殖方式等存在差異。其實，無論毛利率還是固定資產等問題，公司與同行業(yè)上市公司的生豬養(yǎng)殖模式的差異，是諸多數據產生差別的最重要的核心原因。

　　表3：公司與同行業(yè)上市公司的生豬養(yǎng)殖模式對比情況：

　　正是獨特的經營理念和“全自養(yǎng)、全鏈條、智能化”生豬養(yǎng)殖模式模式，才造就了今天近4000億市值的牧原股份，從營收上看，牧原股份最近5年，營收從2015年底的30億快速提升到2020年的550億（機構預測平均值），增長近18倍。凈利潤從2015年的不到6億大幅提升到2020年的270-290億（公司公告預計值），至少增長了45倍以上。業(yè)績的大幅增長也帶了股價的長期走高。

　　圖1：牧原股份季度凈利潤變化圖：

　　基于此，牧原股份一直被券商等機構投資者長期看好，包括長江、廣發(fā)、天風、興業(yè)證券在內的2020新財富農林牧漁行業(yè)排名前5的最佳分析師，都給予了公司 “買入”評級。作為行業(yè)排名第一的長江證券分析師，專門做了一個“向牧原股份學習系列報告”的專題，到今年2月底已經做到了第十五期，在這份最新的報告指出：非瘟疫情以來，由于自繁自養(yǎng)一體化帶來防疫體系優(yōu)勢及精細化管理水平，牧原股份成本優(yōu)勢同行業(yè)相比正持續(xù)擴大。從成長性來看，牧原股份2020年市場份額僅3.4%，對比美國龍頭史密斯菲爾德市占率15%仍有較大提升空間。公司當下資本開支大幅增長，在產能持續(xù)擴張背景下，公司未來出欄規(guī)模或將實現快速增長。牧原股份從長期平均ROE水平和業(yè)績增速來看，其估值水平當下較A股其他優(yōu)質企業(yè)仍處于較低水平，未來在行業(yè)周期底部時期盈利水平或將呈現抬升趨勢。

　　表4：部分機構近期對牧原股份的投資評級

　　針對這幾日市場對牧原股份作為行業(yè)頭部標的質疑擔憂，另一家大券商國信證券，在第一時間發(fā)布報告指出：繼續(xù)看好生豬養(yǎng)殖，繼續(xù)看好牧原股份，邏輯如下：1）非洲豬瘟是養(yǎng)殖常態(tài)，養(yǎng)殖規(guī)模化加快；2）2021年是周期下行的第一年，在非瘟的干擾下，豬價有望維持高位，但企業(yè)盈利可能出現分化，養(yǎng)殖管理優(yōu)秀的企業(yè)將得到更多獎勵，繼續(xù)推薦牧原股份；3）生豬養(yǎng)殖是重資產投入行業(yè)，在非瘟加快養(yǎng)殖規(guī)?；臍v史機遇關口，加快產能投放是周期成長股的外在表征。

　　對于今年的生豬養(yǎng)殖行業(yè)，作為2020新財富農林牧漁第2名的廣發(fā)證券分析師，在最新周策略報告中表示：過去的冬季疫情將對今年產能產生階段性影響，年內豬價或高于之前市場預期。目前上市公司層面，養(yǎng)殖成本差別較大，除了管理水平差異以外，更多源于不同企業(yè)之間經營策略差異導致的外購育肥比例差異，當前母豬、仔豬短缺的情況下，外購與自繁自養(yǎng)在仔豬環(huán)節(jié)的成本差異被周期性拉大。隨著豬價回落仔豬價格下行，自繁自養(yǎng)與外購育肥的成本差異將趨勢性收斂。建議持續(xù)關注行業(yè)成本控制標桿牧原股份，估值低位、迎來恢復性增長的溫氏股份（300498），遠期產能潛力較大的新希望等。