近日，江西陽(yáng)光乳業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“陽(yáng)光乳業(yè)”)公布了首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)，擬赴深交所主板上市，公開(kāi)發(fā)行新股不超過(guò)7070.00萬(wàn)股，擬募資6.01億元，用于江西基地乳制品擴(kuò)建及檢測(cè)研發(fā)升級(jí)、安徽基地乳制品二期、營(yíng)銷渠道和品牌推廣等項(xiàng)目的建設(shè)。

　　《大眾證券報(bào)》明鏡財(cái)經(jīng)工作室記者注意到，擬募資擴(kuò)產(chǎn)的陽(yáng)光乳業(yè)，其主要銷售囿于江西，品牌在全國(guó)的知名度并不高，而且近三年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)處于停滯甚至小幅下滑狀態(tài)，與之對(duì)應(yīng)的是產(chǎn)能利用率還在持續(xù)下降。公司還存在報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶過(guò)半皆是前員工，另外，還有間接股東為大客戶的情況。此外，公司2018年的前兩大供應(yīng)商在此后兩年皆從前五大供應(yīng)商名單“消失”等諸多問(wèn)題同樣惹人關(guān)注。

　　前五大客戶過(guò)半

　　為前員工或間接股東

　　經(jīng)銷商模式一直是IPO核查的重點(diǎn)。

　　陽(yáng)光乳業(yè)是一家集乳制品、乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及奶畜養(yǎng)殖于一體，產(chǎn)品主要以低溫乳制品、低溫乳飲料為主的城市型乳制品企業(yè)。招股書(shū)顯示，公司的產(chǎn)品銷售以經(jīng)銷模式為主。2018-2020年，公司經(jīng)銷模式的銷售金額分別為4.83億元、4.84億元、4.66億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為89.68%、89.19%和89.26%，一直穩(wěn)定在90%左右。

　　陽(yáng)光乳業(yè)在招股書(shū)中并不諱言存在經(jīng)銷商風(fēng)險(xiǎn)：“公司與經(jīng)銷商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)固的合作關(guān)系，同時(shí)建立了較為完善的經(jīng)銷商管理制度和體系，公司通過(guò)對(duì)經(jīng)銷商的規(guī)范管理，提高了經(jīng)銷商的自身經(jīng)營(yíng)能力。但是，由于公司的經(jīng)銷商數(shù)量較多、分布較廣，如果經(jīng)銷商出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善或管理不規(guī)范的情形，將對(duì)公司產(chǎn)品在該地區(qū)的銷售產(chǎn)生不利影響。”

　　招股書(shū)披露的陽(yáng)光乳業(yè)2018-2020年的前五大客戶名單顯示其均為公司經(jīng)銷商，且前五大客戶名單在2018-2020年整體上基本保持穩(wěn)定。

　　尤其是2019、2020年兩年，陽(yáng)光乳業(yè)前五大客戶名單及大客戶排序完全一致，第一至第五大客戶分別為吉安市經(jīng)銷商胡志、景德鎮(zhèn)市經(jīng)銷商符立良、上饒市經(jīng)銷商徐剛、宜春市經(jīng)銷商梅葉敏、宜春市經(jīng)銷商高清得。2018年陽(yáng)光乳業(yè)的前五大客戶名單與2019、2020年只是稍有不同，其中，前三大客戶和2019、2020年完全一致，2019-2020年的前四大客戶梅葉敏在2018年度為公司的第五大客戶，2018年度的第四大客戶位置由九江市經(jīng)銷商王征占據(jù)，而2019-2020年的第五大客戶宜春市經(jīng)銷商高清得在2018年還未躋身前五大客戶的名單(見(jiàn)圖一)。

　　圖一：招股書(shū)截圖

　　除了大客戶皆為經(jīng)銷商，陽(yáng)光乳業(yè)招股書(shū)同時(shí)還披露，公司客戶中包含公司及子公司前員工離職做公司經(jīng)銷商、前員工控制的公司和公司間接股東為公司經(jīng)銷商的情況(見(jiàn)圖二)。

　　圖二：招股書(shū)截圖

　　仔細(xì)比對(duì)公司大客戶名單及前員工及間接股東做公司經(jīng)銷商的名單可以發(fā)現(xiàn)，陽(yáng)光乳業(yè)2018年前五大客戶中，除了上饒市經(jīng)銷商徐剛外，其余四大客戶有三名為公司前員工，另一名則為公司的間接股東。公司2018年向胡志、符立良、梅葉敏、王征等擁有“前員工或間接股東”身份的四位大客戶合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售金額4807.20萬(wàn)元，占當(dāng)年銷售總收入比例為8.91%。

　　而招股書(shū)顯示，陽(yáng)光乳業(yè)2019-2020年的第一大客戶、第二大客戶、第四大客戶仍然為公司前員工，分別是胡志、符立良、梅葉敏。公司在2019-2020年向上述三大客戶合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售金額8092.06萬(wàn)元，占該兩年銷售總收入比例的6.78%。

　　如果將公司2018-2020年合計(jì)向前員工或間接股東等經(jīng)銷商的銷售金額分析統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)，陽(yáng)光乳業(yè)21個(gè)經(jīng)銷商都擁有上述“身份”，公司2018-2020年對(duì)上述供應(yīng)商合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為8465.90萬(wàn)元、9571.05萬(wàn)元、9881.85萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的銷售收入占比分別為15.69%、17.63%、18.91%，由此，對(duì)上述經(jīng)銷商，報(bào)告期內(nèi)，無(wú)論是向其合計(jì)銷售金額還是銷售收入占比，都處于持續(xù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。

　　對(duì)于離職的前員工經(jīng)銷商在離職前在陽(yáng)光乳業(yè)究竟從事何種工作，又是何時(shí)離職，在離職前是否已成為公司經(jīng)銷商，或離職前是否屬于陽(yáng)光乳業(yè)的直銷團(tuán)隊(duì)成員，這些情況在陽(yáng)光乳業(yè)招股說(shuō)明書(shū)中難以找到答案，因?yàn)楣静⑽催M(jìn)行任何詳細(xì)說(shuō)明。

　　由此引發(fā)出一系列的疑慮也揮之不去：

　　1、陽(yáng)光乳業(yè)為何前五大客戶“普遍”為公司前員工或間接股東?這種情況在同行業(yè)中是否具有可比性，是行業(yè)慣例還是只是公司自身的“企業(yè)特色”?

　　2、公司報(bào)告期前五大客戶的胡志、符立良、梅葉敏為公司前員工，這三名大客戶何時(shí)離職?在離職前是否存在已是公司經(jīng)銷商的情況?如若他們?cè)陔x職前已在公司直銷團(tuán)隊(duì)中任職，那么陽(yáng)光乳業(yè)的內(nèi)控制度又如何預(yù)防直銷團(tuán)隊(duì)人員出現(xiàn)持續(xù)離職而變成經(jīng)銷商的情形?而一旦出現(xiàn)直銷團(tuán)隊(duì)成員變成經(jīng)銷商這一銷售模式的變動(dòng)又是否會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?

　　3、公司前五大客戶多為公司前員工或間接股東，公司與前員工或間接股東發(fā)生大量交易，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，中介機(jī)構(gòu)是否曾針對(duì)離職員工或間接股東持股的經(jīng)銷商進(jìn)行盡職勤勉的核查?

　　4、公司對(duì)此是否采取了相應(yīng)的有效措施處理可能導(dǎo)致的利益輸送行為?公司與前員工和間接股東等經(jīng)銷商在產(chǎn)品定價(jià)政策、信用政策、返利政策與其他經(jīng)銷商是否存在差異?公司對(duì)上述經(jīng)銷商的毛利率與其他經(jīng)銷商又是否存在重大差異?

　　產(chǎn)能利用持續(xù)下降

　　仍大手筆募資擴(kuò)產(chǎn)

　　盡管前有蒙牛、伊利、光明等全國(guó)乳業(yè)巨頭，陽(yáng)光乳業(yè)認(rèn)為經(jīng)過(guò)多年的探索實(shí)踐，其已建立起較為完善的銷售網(wǎng)絡(luò)，包括送奶上戶、商超、專賣店、自動(dòng)售賣機(jī)等多種渠道，其中差異化的銷售渠道，以及冷鏈物流運(yùn)送體系以及本地化生產(chǎn)，由此形成的差異化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等已經(jīng)成為自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　然而，陽(yáng)光乳業(yè)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)卻顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司的業(yè)績(jī)已經(jīng)出現(xiàn)增長(zhǎng)停滯甚至下降的情況。

　　數(shù)據(jù)顯示：2018-2020年，陽(yáng)光乳業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為5.40億元、5.43億元、5.23億元，2020年?duì)I收同比減少0.20億元，甚至低于2018年。盈利方面，2018-2020年，公司凈利潤(rùn)分別為1.12億元、1.04億元、1.05億元，2020年略好于2019年但仍不如2018年，而且可以看出在新冠肺炎疫情暴發(fā)前的2019年，公司凈利潤(rùn)相比2018年已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)小幅下降。

　　不僅如此，如果翻閱陽(yáng)光乳業(yè)的產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)公司的產(chǎn)銷量也同樣處于下滑通道之中。

　　以陽(yáng)光乳業(yè)最主要的產(chǎn)品液態(tài)奶及含乳飲料來(lái)看，2018-2020年，陽(yáng)光乳業(yè)產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)，由6.95萬(wàn)噸上升至7.41萬(wàn)噸的情況下，公司相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)量卻在持續(xù)下滑，2018年公司上述產(chǎn)品的產(chǎn)量為5.57萬(wàn)噸，2019年則降至5.46萬(wàn)噸，2020年更是下降至4.92萬(wàn)噸，2020年同比下降近10%。

　　產(chǎn)品產(chǎn)量下降的同時(shí)，陽(yáng)光乳業(yè)液態(tài)奶及含乳飲料的銷量也隨之節(jié)節(jié)下降，2018-2020年，公司上述相關(guān)產(chǎn)品的銷量分別為5.55萬(wàn)噸、5.42萬(wàn)噸、4.90萬(wàn)噸(見(jiàn)圖三)，如果說(shuō)2020年銷量的明顯下降還可以用“疫情”因素來(lái)解釋，那么2019年銷量已經(jīng)出現(xiàn)的小幅下滑，公司銷量增長(zhǎng)乏力的情況又該如何解釋。

　　實(shí)際上，2018-2020年，陽(yáng)光乳業(yè)的產(chǎn)能利用率分別為80.12%、77.10%、66.42%，產(chǎn)能利用率不僅沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)飽和，反而在持續(xù)下降。

　　圖三：招股書(shū)截圖

　　從陽(yáng)光乳業(yè)擬募集資金6.01億元的投向來(lái)看，其中2.83億元投向江西基地乳制品及檢測(cè)研發(fā)升級(jí)項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)期擬定為36個(gè)月，項(xiàng)目建設(shè)達(dá)產(chǎn)后，年產(chǎn)乳制品7萬(wàn)噸;另有1.43億元投入安徽基地乳制品二期建設(shè)項(xiàng)目(見(jiàn)圖四)，項(xiàng)目建設(shè)期擬定為36個(gè)月，項(xiàng)目建設(shè)達(dá)產(chǎn)后，年生產(chǎn)奶制品4萬(wàn)噸。從陽(yáng)光乳業(yè)2020年液態(tài)奶及主要含奶飲料7.41萬(wàn)噸的產(chǎn)能來(lái)看，三年后公司的產(chǎn)能將提高至目前的2.5倍，將是目前公司主要產(chǎn)品銷量的3.75倍。

　　圖四：招股書(shū)截圖

　　對(duì)于江西基地?cái)U(kuò)建募投項(xiàng)目，陽(yáng)光乳業(yè)認(rèn)為：目前江西省僅陽(yáng)光乳業(yè)一家大型乳制品企業(yè)，蒙牛、伊利等全國(guó)性品牌未在江西設(shè)廠，本土其他乳制品品牌加工規(guī)模較小，因此江西市場(chǎng)仍有發(fā)展空間，這也是其將部分募資用于江西基地?cái)U(kuò)建的一大原因。至于安徽基地二期項(xiàng)目，陽(yáng)光乳業(yè)則表示：安徽是我國(guó)乳制品生產(chǎn)和消費(fèi)大省，鮮奶市場(chǎng)潛力巨大。盡管當(dāng)?shù)匾延幸晾?、?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/002946/" target="_blank" title="新乳業(yè)(002946)股票分析,新聞,資金流向,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)" >新乳業(yè)(002946)、股吧】（002946）及安徽益益乳業(yè)等乳企布局，但送奶到戶細(xì)分領(lǐng)域尚無(wú)領(lǐng)導(dǎo)性品牌，仍有較大發(fā)展空間。

　　需要注意的是，對(duì)于陽(yáng)光乳業(yè)募資建設(shè)的安徽乳制品建設(shè)項(xiàng)目，公司2018-2020年在安徽地區(qū)的銷售占比僅分別不足2.08%、1.50%、2.20%。雖然陽(yáng)光乳業(yè)在2019年設(shè)立安徽華好陽(yáng)光乳業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“安徽陽(yáng)光”)，致力開(kāi)拓安徽市場(chǎng)，然而經(jīng)天職所審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻顯示：2020年安徽陽(yáng)光的凈利潤(rùn)為-608.46萬(wàn)元，該子公司仍處虧損狀態(tài)。(見(jiàn)圖五)

　　圖五：招股書(shū)截圖

　　陽(yáng)光乳業(yè)在現(xiàn)有產(chǎn)能利用率連年下降、公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)整體停滯的情況下，依舊擬大手筆募集資金擬投入用于公司乳制品基地的擴(kuò)產(chǎn)，面對(duì)仍未出現(xiàn)“飽和”的產(chǎn)能，公司擴(kuò)充的產(chǎn)能又將如何消化?顯然，公司募資擴(kuò)產(chǎn)的必要性必然會(huì)惹人質(zhì)疑。

　　就上述種種疑問(wèn)，《大眾證券報(bào)》明鏡財(cái)經(jīng)工作室記者致函陽(yáng)光乳業(yè)，截至記者發(fā)稿未收到回復(fù)，在此過(guò)程中，記者撥打陽(yáng)光乳業(yè)電話，也未能接通。

　　另外，關(guān)于陽(yáng)光乳業(yè)2018年前兩大供應(yīng)商齊齊在2019-2020年前五大供應(yīng)商名單消失，以及公司左手募資，右手分紅等相關(guān)問(wèn)題，本報(bào)記者還將持續(xù)關(guān)注。 記者 尹玨