8月18日，神州細(xì)胞（688520.SH）早盤高開低走，上午收報59.77元，下跌2.62%。

　　此前的一天（17日），神州細(xì)胞公告，對2021年度定增發(fā)行方案中的募集資金規(guī)模及用途進(jìn)行調(diào)整。其中，募資額擬由不超39.61億元調(diào)減至不超22.40億元，并全部投資于新藥研發(fā)項(xiàng)目。

　　時代財經(jīng)了解到，神州細(xì)胞本次定增始于今年1月份，后經(jīng)三輪審核問詢，神州細(xì)胞修改了募資金額和募投方向。

　　“因?yàn)槭袌龅雀鞣N原因，（定增工作）確實(shí)時間比較長?！?月16日，神州細(xì)胞董秘辦相關(guān)人士告訴時代財經(jīng)。

　　資料顯示，神州細(xì)胞是一家生物藥原創(chuàng)研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，2016年至今一直沒有盈利。

　　“目前，科創(chuàng)板創(chuàng)新藥上市公司大部分處于虧損狀態(tài)，風(fēng)險要開始關(guān)注了?！?月17日，北京一家知名醫(yī)療投資基金負(fù)責(zé)人許諾（化名）向時代財經(jīng)表示。

　　4年虧損21億

　　8月17日，神州細(xì)胞公告，對2021年度定增發(fā)行方案中的募集資金規(guī)模及用途進(jìn)行調(diào)整。其中，定增募資額擬由不超39.61億元調(diào)減至不超22.40億元。

　　此次定增最早披露時間為今年1月，彼時神州細(xì)胞公告，擬向控股股東拉薩愛力克投資咨詢有限公司等35位特定投資者發(fā)行股票。根據(jù)申報材料，本次擬向特定對象募集資金總額不超過39.61億元。其中，26.65億元用于新藥研發(fā)、2.96億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、10億元用于補(bǔ)充流動資金。本次融資額為總資產(chǎn)規(guī)模的2.6倍。

　　但是，這一定增項(xiàng)目的進(jìn)展十分緩慢。

　　“因?yàn)槭袌龅雀鞣N原因，確實(shí)時間比較長?！?月16日，時代財經(jīng)致電神州細(xì)胞董秘辦，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

　　公開資料顯示，神州細(xì)胞自2002年創(chuàng)立以來，專注于單克隆抗體、重組蛋白、疫苗等生物藥產(chǎn)品的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化。

　　生物醫(yī)藥行業(yè)投入大、風(fēng)險高、回報期長，這是業(yè)內(nèi)的共識。由于不斷投入大量資金用于新藥研發(fā)，神州細(xì)胞已經(jīng)連續(xù)多年虧損。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，神州細(xì)胞的營收分別為599.27萬元、294.57萬元、263.83萬元、32.82萬元，4年累計營收1190.49萬元；同期歸母凈利潤分別為-1.41億元、-4.53億元、-7.95億元、-7.13億元，4年累計虧損21.01億元。

　　“因?yàn)槲覀兊漠a(chǎn)品都在研發(fā)階段，還沒有產(chǎn)品上市，所以就沒有收入?！鄙鲜錾裰菁?xì)胞相關(guān)人士表示。

　　對于2020年大幅虧損，神州細(xì)胞在年報中表示，主要為公司不斷投入大量資金用于推出新產(chǎn)品進(jìn)入臨床前研究及臨床試驗(yàn)；隨著研發(fā)進(jìn)度的推進(jìn)，產(chǎn)品管線中的部分產(chǎn)品亦逐步進(jìn)入III期臨床階段，III期臨床階段需發(fā)生較大規(guī)模的研發(fā)投入，導(dǎo)致公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增大。

　　年報表示，截至報告期末，公司所有產(chǎn)品均處于研發(fā)階段，尚未進(jìn)行商業(yè)化生產(chǎn)銷售，公司產(chǎn)品尚未實(shí)現(xiàn)銷售收入，公司尚未盈利且存在累計未彌補(bǔ)虧損。

　　據(jù)時代財經(jīng)了解，7月份，神州細(xì)胞注射用重組人凝血因子VIII(SCT800)已正式獲批，該產(chǎn)品此次獲批的適應(yīng)癥為：適用于青少年及成人血友病A(先天性凝血因子VIII缺乏癥)患者出血的控制和預(yù)防。

　　估值暴增

　　令人好奇的是，如此巨虧的一個公司卻在IPO前備受投資人的追捧。據(jù)招股書披露，自設(shè)立以來，神州細(xì)胞獲得了多家專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資，而且估值價格不菲。

　　招股書顯示，神州細(xì)胞的前身神州細(xì)胞有限是由新諾生物出資設(shè)立的有限責(zé)任公司，于2007年4月23日注冊成立，設(shè)立時注冊資本為130萬美元。到2016年時，神州細(xì)胞有限的注冊資本為650萬美元，新諾生物100%持股。

　　2016年3月，神州細(xì)胞有限進(jìn)行了一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)協(xié)議，新諾生物分別將神州細(xì)胞有限5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給謝良志，對價32.5萬美元；89%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給拉薩愛力克，對價578.5萬美元；6%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給拉薩良昊園投資咨詢公司，對價39萬美元。因?yàn)樾轮Z生物也為謝良志所控制，從轉(zhuǎn)讓價格看，公司的估值和注冊資本一致，為650萬美元。

　　2016年10月，拉薩愛力克分別與南昌盈科、華宏強(qiáng)震簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓及投資協(xié)議，分別將所持有的神州細(xì)胞有限0.48%、0.58%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給后者，轉(zhuǎn)讓價格分別為2270萬元、2750萬元。公司估值漲至近50億元人民幣。

　　此后不久，神州細(xì)胞有限分拆為神州細(xì)胞有限和義翹科技，神州細(xì)胞主營生物藥業(yè)務(wù)，義翹神州主營試劑業(yè)務(wù)。義翹科技剝離之后，2016年神州細(xì)胞有限營收為9812萬元，虧損額為1214萬元。

　　2017年7月，神州細(xì)胞有限啟動新一輪增資，QM65 LIMITED、漢富璟琛、漢富璟晟、啟明融信、啟明融創(chuàng)以現(xiàn)金方式認(rèn)繳。其中，QM65以現(xiàn)金1億元，認(rèn)購新增注冊資本68.6萬元，漢富璟深、漢富璟晟以現(xiàn)金5000萬元分別認(rèn)購新增注冊資本34萬元。2018年1月，啟華二期以6666.7萬元現(xiàn)金，認(rèn)購新增注冊資本45.7萬元。兩輪增資，公司估值均在63億元左右。

　　2019年2月，神州細(xì)胞有限再次進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。鼎暉孚冉、清松穩(wěn)勝、集桑醫(yī)療等，分別從漢富璟琛、拉薩愛力克、漢富璟晟等手里受讓股權(quán)。以漢富璟琛和拉薩愛力克向集桑醫(yī)療的轉(zhuǎn)讓價款來看，0.183%的股權(quán)對應(yīng)轉(zhuǎn)讓價款為1500萬元，把神州細(xì)胞有限的估值推至82億元。

　　2019年3月，神州細(xì)胞有限整體變更為股份有限公司，即為現(xiàn)在的神州細(xì)胞。變更后不到一周的時間，鼎暉孚冉、清松穩(wěn)勝、集桑醫(yī)療及盼亞投資以每股28.77元的價格認(rèn)購新發(fā)行的2034萬股，神州細(xì)胞的估值成功突破百億。

　　2020年6月22日，神州細(xì)胞采用第五套標(biāo)準(zhǔn)正式在科創(chuàng)板掛牌上市，首日股價大漲185%。不過，此后公司股價一路走低。

　　截至8月17日收盤，神州細(xì)胞的股價報61.38元/股，與去年7月最高點(diǎn)103.99元/股相比，跌去約40%。

　　創(chuàng)新和泡沫是一對孿生兄弟

　　截至目前，神州細(xì)胞已有1個生物藥品種獲批上市、8個生物藥品種獲準(zhǔn)進(jìn)入臨床及上市申請階段。

　　大量在研項(xiàng)目需要公司對研發(fā)投入持續(xù)加碼。根據(jù)公司招股書，神州細(xì)胞預(yù)計在2020-2022年，研發(fā)投入13.8億元至18.05億元，這意味著公司在未來幾年仍維持“燒錢模式”。

　　8月17日，神州細(xì)胞公告，為進(jìn)一步增強(qiáng)公司綜合競爭力，根據(jù)公司發(fā)展需要，擬向特定對象發(fā)行A股股票募集資金總額不超過22.4億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，實(shí)際募集資金將全部用于新藥研發(fā)項(xiàng)目。

　　對于這次定增，有不少投資人從一開始就不是很看好。

　　“看了神州細(xì)胞的這么多產(chǎn)品，重組八因子還值得期待一下，其他進(jìn)入臨床的產(chǎn)品就是紅海廝殺，就算把定增的錢燒完，都未必賺得回來。”許諾認(rèn)為，創(chuàng)新和泡沫是一對孿生兄弟，在二級市場，風(fēng)險必須要開始關(guān)注了。

　　在一級市場，創(chuàng)新藥投資特別是對于未盈利創(chuàng)新藥的投資，大量熱錢蜂擁流入，搶奪份額，出現(xiàn)了一種“沒有盈利就沒有估值天花板”、“按照研發(fā)費(fèi)用估值”的景象。很多未盈利企業(yè)的估值迅速超越了按照PE估值的賺錢企業(yè)。

　　“這個時候泡沫破裂也許就不可避免?！睋?jù)許諾分析，藥企的“爆雷”通常是兩個環(huán)節(jié)，一個是研發(fā)階段，藥物研發(fā)失敗無法上市；一個就是上市后，商業(yè)化沒有做好，業(yè)績無法釋放。

　　也有投資人認(rèn)為，藥品上市后，才能真的看到哪些藥企在“裸泳”，藥效一般的，沒進(jìn)醫(yī)保的，銷售能力差的，疲軟的業(yè)績會讓當(dāng)初的高估值“現(xiàn)出原形”，而很多創(chuàng)新藥企，在研發(fā)上或許可以等待，但商業(yè)化的失敗卻很難逆轉(zhuǎn)。

　　神州細(xì)胞也在年報的重大風(fēng)險提示中表示：公司無法保證取得新藥上市批準(zhǔn)；公司無法保證未來幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，公司上市后亦可能面臨退市的風(fēng)險，投資人可能面臨投資虧損。