【銅陵有色(000630)、股吧】（000630）擬將子公司銅冠銅箔分拆上市，然而母子公司之間的關(guān)系盤根錯(cuò)節(jié)，其中存在著大量紛繁復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，因此銅冠銅箔的“獨(dú)立性”成了最大的問題；此外，近年來銅價(jià)不斷上漲，給銅冠銅箔帶來不小的成本壓力，令其毛利率存在繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　安徽銅冠銅箔集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“銅冠銅箔”）主要從事各類高精度電子銅箔的研發(fā)、制造和銷售等，主要產(chǎn)品按應(yīng)用領(lǐng)域分類包括PCB銅箔和鋰電池銅箔。其為A股上市公司銅陵有色金屬集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“銅陵有色”）的子公司，本次發(fā)行上市屬于分拆上市。

　　目前，銅冠銅箔在創(chuàng)業(yè)板審核進(jìn)程中已經(jīng)歷了交易所的兩輪問詢，在兩輪問詢中，深交所多次對(duì)其“獨(dú)立性”提出質(zhì)疑，雖然銅冠銅箔提出一系列方案表示可以解決此問題，但結(jié)合招股書及問詢答復(fù)等內(nèi)容來看，其關(guān)聯(lián)交易恐問題不易解決，業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)方面“獨(dú)立性”存隱憂，其能否成功分拆上市還存在很大的不確定性。

　　近八成關(guān)聯(lián)采購

　　公司陷兩難境地

　　據(jù)招股書（上會(huì)稿）顯示，2018年至2020年（報(bào)告期），銅冠銅箔向銅陵有色等關(guān)聯(lián)方采購的金額分別為17.05億元、16.77億元、17.50億元，根據(jù)《紅周刊》記者計(jì)算，其關(guān)聯(lián)采購占采購總額的比重分別高達(dá)76.23%、74.63%、79.68%，由此可見，銅冠銅箔在采購端對(duì)銅陵有色等關(guān)聯(lián)公司具有較大依賴性。

　　上述關(guān)聯(lián)采購中，九成以上的采購內(nèi)容為陰極銅，金額分別為16.35億元、16.06億元、16.99億元，且全部來自銅陵有色，該部分關(guān)聯(lián)采購占營業(yè)成本的比例分別高達(dá)81.05%、75.30%和75.52%。

　　對(duì)于上述情況，銅冠銅箔在首輪問詢函回復(fù)中解釋稱，“向控股股東銅陵有色采購陰極銅商品主要原因系銅陵有色陰極銅品質(zhì)較高，且具有地域優(yōu)勢，如公司從其他地區(qū)采購陰極銅，則運(yùn)費(fèi)較高，不具備經(jīng)濟(jì)效益?！钡珕栴}在于，銅冠銅箔近八成原材料均來自關(guān)聯(lián)公司銅陵有色，其采購端的獨(dú)立性就相當(dāng)令人擔(dān)憂了，而這也是深交所兩輪問詢中的關(guān)鍵問題所在。

　　對(duì)于獨(dú)立性問題，深交所要求銅冠銅箔解釋陰極銅等是否存在其他采購渠道，是否對(duì)控股股東存在重大依賴。對(duì)此，銅冠銅箔在問詢回復(fù)中給出替代方案，其稱，陰極銅作為大宗商品，供應(yīng)渠道較多，其亦可從江西銅業(yè)（600362）、云南銅業(yè)（000878）、大冶有色等其他陰極銅供應(yīng)商處采購。

　　值得注意的是，陰極銅采購，成本主要取決于陰極銅市場價(jià)與運(yùn)費(fèi)，由于陰極銅屬于大宗商品，市場價(jià)格透明，且由公開市場決定，故采購方的采購成本差異關(guān)鍵在于運(yùn)費(fèi)。銅冠銅箔地處安徽，距其最近的陰極銅供應(yīng)商正是其控股股東銅陵有色，而上述其他供應(yīng)商距離均相對(duì)較遠(yuǎn)，運(yùn)費(fèi)較高。據(jù)招股書披露，銅冠銅箔向江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、大冶有色、銅陵有色采購的預(yù)計(jì)運(yùn)費(fèi)分別為430元/噸、950元/噸、410元/噸、40元/噸，不難看出，其向替代供應(yīng)商的采購運(yùn)費(fèi)是銅陵有色的10倍、甚至20多倍。

　　以其2020年共計(jì)39181.95噸的陰極銅采購數(shù)量估算，若分別從上述替代供應(yīng)商處采購，則其因運(yùn)費(fèi)因素導(dǎo)致的采購成本增加額分別為1528.10萬元、3565.56萬元、1449.73萬元。2020年，銅冠銅箔實(shí)現(xiàn)凈利潤為7219.39萬元，前述采購增加額占其當(dāng)年凈利潤的比重分別高達(dá)21.17%、49.39%、20.08%。

　　另一方面，據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，銅冠銅箔原材料周轉(zhuǎn)率分別為112.32、127.55、165.77，其同行業(yè)可比公司原材料周轉(zhuǎn)率平均值分別為49.70、47.81、37.59，可見，其原材料周轉(zhuǎn)速度遠(yuǎn)超同行業(yè)均值。對(duì)此，其解釋稱“主要系其原材料供應(yīng)商距離較近，供貨及時(shí)，公司可有效控制原材料庫存規(guī)模。”這也意味著若銅冠銅箔更換替代供應(yīng)商，其上述優(yōu)勢將會(huì)大大削弱甚至消失。

　　綜上來看，銅冠銅箔若更換替代供應(yīng)商，其凈利潤恐因采購成本激增而被嚴(yán)重削弱；若不更換供應(yīng)商，其獨(dú)立性又難保證，公司似乎陷入了進(jìn)退兩難的境地。

　　關(guān)聯(lián)交易錯(cuò)綜復(fù)雜

　　“獨(dú)立性”難題待解

　　事實(shí)上，銅冠銅箔與銅陵有色的關(guān)聯(lián)交易遠(yuǎn)不止上述陰極銅的采購，雙方關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容五花八門，比如雙方還存在存貸款資金往來、建筑服務(wù)、運(yùn)輸服務(wù)、供電服務(wù)、設(shè)備采購、關(guān)聯(lián)代收代付等其他關(guān)聯(lián)交易，可見，關(guān)聯(lián)交易已滲透到銅冠銅箔業(yè)務(wù)的方方面面，雙方關(guān)系盤根錯(cuò)節(jié)。

　　據(jù)第二輪問詢函披露，報(bào)告期內(nèi)，銅冠銅箔關(guān)聯(lián)方采購的委托加工金額分別為2059.64萬元、2131.29萬元、2415.60萬元，占加工成本的比例分別為80.59%、79.85%、81.57%，不難看出，其近八成的加工業(yè)務(wù)來自于銅陵有色，依賴程度較高。而銅冠銅箔還表示為確保其有充足的供貨保障，未來或?qū)⒈３忠欢ㄒ?guī)模的委托加工關(guān)聯(lián)采購，表明該依賴情況或?qū)⒊掷m(xù)存在。

　　不僅如此，銅冠銅箔還與銅陵有色及其關(guān)聯(lián)方存在資源共用的情況，其中，包括采購渠道以及業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)系統(tǒng)。在采購渠道方面，主要為運(yùn)輸服務(wù)、銅類產(chǎn)品、設(shè)備等；在業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)系統(tǒng)方面，銅冠銅箔與銅陵有色共用一套ERP系統(tǒng)，系統(tǒng)的功能主要為：客戶以及供應(yīng)商管理及財(cái)務(wù)核算。深交所由此對(duì)其業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)獨(dú)立性提出質(zhì)疑，對(duì)此，銅冠銅箔表示，“相關(guān)業(yè)務(wù)制度中均已經(jīng)明確了公司為采購、生產(chǎn)、研發(fā)、銷售的責(zé)任主體，發(fā)行人擁有獨(dú)立自主的決策權(quán)，發(fā)行人業(yè)務(wù)系統(tǒng)中設(shè)置了相應(yīng)的審批流程，相關(guān)流程節(jié)點(diǎn)中所有參與人員均為發(fā)行人的員工?！?/p>

　　雖然，銅冠銅箔一再強(qiáng)調(diào)其已經(jīng)設(shè)置了多方面的隔離管理以保證獨(dú)立性，但令人擔(dān)憂的是，其存在董事、監(jiān)事在控股股東處交叉任職的情況。據(jù)首輪問詢回復(fù)披露，丁士啟、陳四新、田軍分別為銅冠銅箔的董事長、董事、監(jiān)事，同時(shí)任職于銅冠銅箔控股股東處的董事、商務(wù)部部長、法律部副部長等職務(wù)。

　　值得注意的是，銅冠銅箔的董事陳四新在控股股東處分管工作為原料采購、產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)，上文提到，銅冠銅箔與銅陵有色之間存在大量關(guān)聯(lián)采購，在此情況下，二者能否做到采購業(yè)務(wù)管理的隔離是值得商榷的。

　　其實(shí)，在企業(yè)IPO上市時(shí)，一般遵循“整體上市”原則，即將整個(gè)集團(tuán)直接整體變更或部分業(yè)務(wù)整體納入發(fā)行人范圍，以解決獨(dú)立性問題。而如今，銅冠銅箔既然要分拆上市，就必須要解決獨(dú)立性問題，但據(jù)上文所述，銅冠銅箔的采購端嚴(yán)重依賴銅陵有色，若其更換替代供應(yīng)商，則其凈利潤恐怕會(huì)受到嚴(yán)重影響。且其與銅陵有色在業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)管理方面還共用一套系統(tǒng)，整體聯(lián)系甚為緊密，可見，對(duì)其來說，獨(dú)立性是個(gè)十分棘手的難題，倘若無法解決這一問題，其分拆上市的合理性就值得商榷了。

　　原材料漲價(jià) 毛利率承壓

　　近年來，銅冠銅箔的業(yè)績情況并不理想，報(bào)告期內(nèi)，其營業(yè)收入分別為24.11億元、24.00億元、24.60億元，同比增速分別為5.94%、-0.47%、2.50%；凈利潤分別為2.27億元、9962.79萬元、7219.39萬元，同比增速分別為-31.97%、-56.06%、-27.54%。由此不難看出，其營收增速遲緩，凈利潤持續(xù)大幅下滑。

　　對(duì)于業(yè)績持續(xù)走低，銅冠銅箔解釋稱，自2018年起，行業(yè)供應(yīng)量顯著提升，加之行業(yè)景氣度下降，銅箔行業(yè)出現(xiàn)一定程度結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致銅箔產(chǎn)品加工費(fèi)下降，進(jìn)而公司盈利能力有所下滑。

　　其業(yè)績的下滑，與毛利率持續(xù)下降也有關(guān)系，報(bào)告期內(nèi)，其主營業(yè)務(wù)毛利率分別為16.85%、11.59%、9.71%，呈持續(xù)下降趨勢。對(duì)此，銅冠銅箔解釋稱“公司產(chǎn)品毛利率下滑主要受下游需求變化、市場競爭格局變化、原材料價(jià)格波動(dòng)、客戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等多種因素影響?！?/p>

　　更為關(guān)鍵的是，近年來，銅冠銅箔的主要原材料價(jià)格迎來大幅上漲。據(jù)上海期貨交易所現(xiàn)貨銅價(jià)顯示，2020年第一季度，陰極銅市場均價(jià)為4.01萬元/噸，自2020年第二季度起，銅價(jià)呈現(xiàn)單邊快速上漲態(tài)勢，2020年42月的區(qū)間增長率為47.30%，至2021年上半年，陰極銅市場價(jià)格持續(xù)爬坡，迎來價(jià)格新高，均價(jià)為5.91萬元/噸，同比增長50.28%，遠(yuǎn)高于去年銅價(jià)的漲幅。

　　銅冠銅箔的直接材料占主營業(yè)務(wù)成本比重超過70%，若其未來產(chǎn)品售價(jià)增幅未能覆蓋因銅價(jià)上漲帶來的成本增加，則其毛利率將面臨繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，原材料價(jià)格的上漲也對(duì)銅冠銅箔資金鏈提出挑戰(zhàn)。面對(duì)漲價(jià)，其需要支付更多的采購資金，因此對(duì)流動(dòng)資金的需求也會(huì)增加。然而，2020年，其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.03億元，出現(xiàn)了大額的凈流出，這表明其自身“造血”能力不佳，再加上資金賬戶本就不怎么寬裕的現(xiàn)狀，未來其資金鏈能否禁得起原材料大幅漲價(jià)的考驗(yàn)，也是個(gè)不容忽視的問題。