/ 核心觀點(diǎn) /

　　作為行業(yè)的領(lǐng)航者，美的集團(tuán)的估值圍繞15X左右的中樞波動(dòng)。目前市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)知仍主要停留在C端，對(duì)日益崛起的B端業(yè)務(wù)估值定價(jià)并不充分。本篇報(bào)告我們從美的估值體系歷史演變出發(fā)，探究其估值變化的核心驅(qū)動(dòng)要素，并揭示美的B端的業(yè)務(wù)布局與市場(chǎng)潛力，推演公司未來的估值走向。

　　過去5年美的估值中樞為何能從10x抬升至15x？盡管復(fù)盤歷史看美的估值整體受外部市場(chǎng)因素和內(nèi)部基本面變化有所波動(dòng)，但是17年后卻實(shí)現(xiàn)了整體的估值躍升。最核心原因有兩點(diǎn)：①行業(yè)受地產(chǎn)周期和庫(kù)存周期雙重影響消減，美的經(jīng)營(yíng)周期性減弱、穩(wěn)定性增強(qiáng)。②管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)制度、運(yùn)營(yíng)能力得到市場(chǎng)認(rèn)可，給予估值溢價(jià)。

　　為什么估值中樞停留在15x，沒能向更高繼續(xù)突破？核心在于市場(chǎng)對(duì)公司家電業(yè)務(wù)未來成長(zhǎng)空間的擔(dān)憂，尤其是國(guó)內(nèi)家電業(yè)務(wù)天花板臨近，自主品牌出海在歐美市場(chǎng)暫時(shí)還難以快速打開空間。3000多億的規(guī)模的美的未來要如何取得增長(zhǎng)？

　　B端業(yè)務(wù)能夠在未來拉升美的的估值體系么？目前美的B端業(yè)務(wù)包含“工業(yè)技術(shù)、樓宇科技、數(shù)字化創(chuàng)新和機(jī)器人與自動(dòng)化”四大板塊，我們預(yù)計(jì)2021年公司B端業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比在25%左右，并且B端業(yè)務(wù)處在容量巨大前景光明的大賽道(千億至萬億級(jí)別的體量)，增速持續(xù)高于ToC端，預(yù)計(jì)在2025年占比將在35%-40%。量變引起質(zhì)變，市場(chǎng)存在一個(gè)把美的從C端公司認(rèn)知轉(zhuǎn)變成為全球的科技企業(yè)的一個(gè)機(jī)會(huì)，其對(duì)標(biāo)公司將從原來的海爾、格力轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃莆鏖T子、飛利浦和通用電氣等綜合型工業(yè)集團(tuán)。

　　價(jià)值重估期間，估值體系變動(dòng)領(lǐng)先于基本面變化?！浅５湫偷募译姲咐恰?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/002050/" target="_blank" title="三花智控(002050)股票分析,新聞,資金流向,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)" >三花智控(002050)、股吧】。公司原本為家電零部件企業(yè)，閥類壁壘雖高，但市場(chǎng)與份額成長(zhǎng)性均有限(整機(jī)廠供應(yīng)鏈安全性潛在需求)，故而難以拉升估值。2017年公司通過收購(gòu)集團(tuán)的汽零資產(chǎn)進(jìn)軍汽車零部件業(yè)務(wù)，后獲得特斯拉等知名公司訂單。在此期間，公司估值體系不斷重塑，整體估值體系從原來的20倍提升至35倍。即使按照目前的業(yè)務(wù)占比看，汽車零部件業(yè)務(wù)比重也僅僅27%，估值提升明顯快于基本面。

　　多元化的業(yè)務(wù)會(huì)有估值折價(jià)嗎？部分投資者擔(dān)心多元化公司業(yè)務(wù)復(fù)雜，相對(duì)專業(yè)化公司會(huì)存在估值折價(jià)。我們認(rèn)為，美的的多元化業(yè)務(wù)布局有其內(nèi)在的協(xié)同和關(guān)聯(lián)，并不是不相關(guān)業(yè)務(wù)的隨意拼接。美的工業(yè)技術(shù)的核心業(yè)務(wù)與汽零業(yè)務(wù)底層邏輯相通，樓宇科技業(yè)務(wù)的核心組成部分中央空調(diào)和家用空調(diào)一脈相承，可作為切入市場(chǎng)的突破口通路；工業(yè)機(jī)器人與自動(dòng)化業(yè)務(wù)本身在美的自動(dòng)化改造過程中有著深刻的實(shí)踐意義。我們認(rèn)為美的的多元化在估值中并不存在折價(jià)的擔(dān)憂，反而可以認(rèn)為是美的的增長(zhǎng)飛輪。

　　綜上，美的集團(tuán)目前停留在15倍的估值中樞核心在于對(duì)增長(zhǎng)空間的擔(dān)憂，我們認(rèn)為美的集團(tuán)所處的B端業(yè)務(wù)前景廣闊，又與美的原有業(yè)務(wù)緊密相連，進(jìn)而能夠打開公司成長(zhǎng)的天花板。隨著市場(chǎng)對(duì)公司B端業(yè)務(wù)認(rèn)知度的加深，估值體系存在從目前的15倍中樞升至20倍以上中樞的機(jī)會(huì)。

　　/ 精彩節(jié)選 /

　　01為什么這個(gè)時(shí)候探討美的集團(tuán)的估值？

　　美的作為家電行業(yè)的領(lǐng)軍龍頭，一直受到投資者青睞。此前市場(chǎng)對(duì)美的集團(tuán)在家電領(lǐng)域中強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)秀的公司治理和激勵(lì)體系、高效的執(zhí)行力等均有了深刻的認(rèn)知。盡管2020年公司戰(zhàn)略升級(jí)，美的重新定位五大業(yè)務(wù)板塊(智能家居事業(yè)群、機(jī)電事業(yè)群、暖通與樓宇事業(yè)部、機(jī)器人與自動(dòng)化事業(yè)部和數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù))，確立新的四大戰(zhàn)略主軸(科技領(lǐng)先、用戶直達(dá)、數(shù)智驅(qū)動(dòng)、全球突破)，以科技領(lǐng)先為核心，ToC和ToB業(yè)務(wù)并重發(fā)展，但是市場(chǎng)對(duì)美的集團(tuán)的認(rèn)知仍然停留在C端的價(jià)值。

　　市場(chǎng)目前對(duì)美的集團(tuán)估值的疑慮在于—— 一方面，假設(shè)美的未來的增長(zhǎng)中樞預(yù)計(jì)維持在10-15%區(qū)間，從絕對(duì)增速看，并不具有特別強(qiáng)的吸引力。這樣的增長(zhǎng)區(qū)間，按照最直觀的PEG方式看，15倍左右的估值是否就是合理水平？另一方面，美的越來越明確地傳遞出發(fā)力B端業(yè)務(wù)的決心，然而此前公司的B端業(yè)務(wù)是市場(chǎng)完全忽視的部分，意味著市場(chǎng)對(duì)B端業(yè)務(wù)的估值定價(jià)并不充分。

　　那么，美的估值體系究竟能否突破目前15倍左右的估值中樞，更上一個(gè)臺(tái)階？我們不妨通過回顧美的估值體系的演變背后的原因，推演公司未來的走向。

　　02前事不忘，后事之師：美的估值體系演變背后的原因？

　　2.1全景式再現(xiàn)美的分階段估值變化

　　我們通過對(duì)美的集團(tuán)整體上市之后的歷史估值數(shù)據(jù)進(jìn)行分區(qū)間解讀，主要分為外部環(huán)境(包括市場(chǎng)風(fēng)格偏好等)以及公司自身基本面兩個(gè)大類進(jìn)行分析。

　　(1)13年到16年上半年：10倍估值中樞上下波動(dòng)

　　美的集團(tuán)在2013年整體上市后，估值穩(wěn)定在10倍左右。2015年初A股市場(chǎng)整體為牛市，估值也僅僅上漲至13倍左右，主因市場(chǎng)彼時(shí)演繹小票行情；此時(shí)從基本面看，空調(diào)行業(yè)由于連續(xù)兩年的涼夏和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手格力每年增長(zhǎng)200億營(yíng)收目標(biāo)下大舉壓貨，導(dǎo)致行業(yè)庫(kù)存高企，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)慘烈。隨著2015下半年牛市結(jié)束，美的估值一度下跌至8倍左右。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)慘烈，加之庫(kù)存周期性影響，美的估值在10倍持續(xù)波動(dòng)。

　　此時(shí)的美的，估值受到空調(diào)行業(yè)的庫(kù)存周期波動(dòng)影響非常明顯。

　　(2)16下半年到18年初：估值一路修復(fù)，上升至20多倍

　　從外部市場(chǎng)偏好看，2015年后隨著對(duì)轉(zhuǎn)型票、沒有業(yè)績(jī)小票的炒作行情結(jié)束，市場(chǎng)審美開始轉(zhuǎn)向于基本面穩(wěn)健，低估值的價(jià)值型公司。尤其是在17年年底和18年初，市場(chǎng)偏好演繹到極致，“消費(fèi)升級(jí)”成為熱門詞匯，強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯下各行業(yè)的龍頭公司獲得更多青睞，市場(chǎng)紛紛討論中國(guó)版漂亮50。

　　從投資者結(jié)構(gòu)看，QFII對(duì)家電板塊的配置偏好也使得板塊估值得到了有利支撐。

　　從基本面看，2016下半年隨著空調(diào)銷售數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)以及去庫(kù)存結(jié)束，美的估值開始逐步提升。如果說2016年空調(diào)行業(yè)的需求復(fù)蘇還是建立在去庫(kù)存恢復(fù)的基礎(chǔ)上，那么2017年則享受了多重利好。首先，2017年是地產(chǎn)銷售的滯后需求對(duì)家電消費(fèi)拉動(dòng)的大年，整體景氣度向好；其次，原材料漲價(jià)之下，經(jīng)銷商預(yù)期到價(jià)格上漲，提前囤貨，帶動(dòng)出貨端數(shù)據(jù)更快放量；此外，在需求旺盛的背景下，原材料價(jià)格上漲能夠順利催化終端提價(jià)，轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。

　　從事后來看，2017年也是家電板塊第一次實(shí)現(xiàn)了整體的估值躍升，從10倍估值中樞跨越進(jìn)入15倍估值中樞的一年。市場(chǎng)開始逐步修正此前“家電行業(yè)理應(yīng)低估值”的認(rèn)知，將國(guó)外家電公司的估值體系進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，認(rèn)為中國(guó)家電企業(yè)增長(zhǎng)空間比國(guó)外的更大、全球競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，估值卻顯著低于國(guó)外公司是不合理的。

　　(3)18年初到19年年初：估值下跌

　　從外部環(huán)境看，2018年在貿(mào)易戰(zhàn)、內(nèi)需疲弱等雙重打擊之下，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)普跌狀態(tài)。

　　而家電行業(yè)在2018年需求遠(yuǎn)低于預(yù)期，部分房企銷售期房但是因?yàn)橘Y金緊張遲遲未竣工交付，導(dǎo)致地產(chǎn)后周期的家電行業(yè)景氣度陷于低谷?？照{(diào)則由于2017年的高基數(shù)導(dǎo)致銷售增速換擋。美的集團(tuán)估值從20倍以上的估值一度又跌至接近10倍的區(qū)間。

　　(4)2019Q1到2021年2月：穩(wěn)定在15-20倍之間，消費(fèi)抱團(tuán)下一度突破25倍

　　2019Q1開始，2018年極度悲觀的市場(chǎng)情緒開始得到扭轉(zhuǎn)，消費(fèi)品板塊在Q1開始有明顯復(fù)蘇，具體到家電板塊中，一是地產(chǎn)邊際放松，地產(chǎn)政策看逐步由壓制轉(zhuǎn)穩(wěn)，“房住不炒”下因城施策；此外為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，宏觀流動(dòng)性邊際寬松。二是家電消費(fèi)刺激政策發(fā)布：2019年1月份，發(fā)改委發(fā)布文件《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案(2019年)》支持綠色、智能家電銷售，給予消費(fèi)者適當(dāng)補(bǔ)貼。促進(jìn)家電產(chǎn)品更新?lián)Q代。2019年3月，發(fā)改委發(fā)布文件《促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案(2019年)》擬開展家電“以舊換新”活動(dòng)。美的集團(tuán)作為家電龍頭的估值開始回升至15倍到20倍的區(qū)間。

　　2020年5月后，消費(fèi)板塊的抱團(tuán)得到極致的發(fā)揮，美的集團(tuán)的估值也一度突破了25倍。

　　從美的集團(tuán)自身看，公司從2018年開始的渠道層級(jí)精簡(jiǎn)，效率提升和數(shù)字化轉(zhuǎn)型逐步發(fā)揮作用，市占率不斷提升，通過效率的提升使得美的利潤(rùn)端增速遠(yuǎn)高于收入端。尤其是疫情之后，美的由于在線上渠道占比較高，并且響應(yīng)速度快，相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手格力表現(xiàn)更為突出；外銷訂單由于海外供應(yīng)鏈體系中斷獲得爆發(fā)式增長(zhǎng)。綜上看，公司完善的激勵(lì)體系和高效的運(yùn)營(yíng)能力得到市場(chǎng)越來越高的認(rèn)可。

　　(5)21年的2月份到21年7月份下降，最終穩(wěn)定在15倍左右

　　從外部環(huán)境看，市場(chǎng)對(duì)前期抱團(tuán)的消費(fèi)品板塊做了一次徹底的調(diào)整，導(dǎo)致美的估值出現(xiàn)明顯回落。

　　從行業(yè)基本面看，2021年空調(diào)行業(yè)整體需求疲弱，公司前期的渠道變革紅利逐步進(jìn)入尾聲，持續(xù)獲得市場(chǎng)份額需要尋找下一個(gè)紅利點(diǎn)。并且，由于美的營(yíng)收體量越來越大，市場(chǎng)對(duì)于公司未來的增長(zhǎng)空間存在較大疑慮。

　　從這個(gè)階段看，美的的估值盡管相比高點(diǎn)有明顯回落，但是依然支撐在15倍左右，我們認(rèn)為核心在于市場(chǎng)對(duì)美的管理層、管理體制和運(yùn)營(yíng)效率有比較高的信心。

　　2.2過去5年估值上臺(tái)階的核心因素到底是什么？

　　通過上一小節(jié)的全景式復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)盡管外部環(huán)境有所變化，不同階段市場(chǎng)偏好也會(huì)不同，估值永遠(yuǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程，但是美的集團(tuán)的估值中樞卻是扎扎實(shí)實(shí)地上了一個(gè)臺(tái)階，從2016年之前的10倍左右上升到之后的15倍左右。

　　我們認(rèn)為這段時(shí)間估值體系抬升最核心的原因有2點(diǎn)。

　　第一，美的正從一個(gè)受地產(chǎn)周期和庫(kù)存周期雙重影響的周期性消費(fèi)品轉(zhuǎn)變成為穩(wěn)定增長(zhǎng)的消費(fèi)品(這也是白電行業(yè)的共性)。

　　空調(diào)行業(yè)曾經(jīng)具有非常明顯的周期性，主要來自于外部的地產(chǎn)周期以及企業(yè)自身的庫(kù)存周期。曾經(jīng)地產(chǎn)的拉動(dòng)對(duì)空調(diào)的銷售一度超過60%，隨著滲透率的提升以及更新?lián)Q代需求的興起，目前空調(diào)行業(yè)來自于地產(chǎn)的需求已經(jīng)降低至30%左右。庫(kù)存周期則體現(xiàn)為壓貨體系下，短期需求弱于出貨，導(dǎo)致庫(kù)存高企，行業(yè)去庫(kù)存時(shí)競(jìng)爭(zhēng)加劇，收入和利潤(rùn)波動(dòng)。而美的通過推行T+3、渠道層級(jí)的精簡(jiǎn)以及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的落地，轉(zhuǎn)變成為以銷定產(chǎn)的模式，庫(kù)存明顯減弱。周期性較強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)公司的穩(wěn)定性打折扣，周期性減弱后公司穩(wěn)定性得到增強(qiáng)，估值中樞得以上移。

　　第二，管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)制度、運(yùn)營(yíng)能力得到市場(chǎng)認(rèn)可。

　　美的的估值高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(例如格力)，我們認(rèn)為是市場(chǎng)對(duì)美的的管理給了溢價(jià)。2012年方洪波上臺(tái)執(zhí)掌美的，到2016年左右市場(chǎng)更多是對(duì)其能力和美的制度的考察期，畢竟此前的格力在績(jī)效和口碑上相比美的更勝一籌。從美的“產(chǎn)品領(lǐng)先、效率渠道、全球經(jīng)營(yíng)”的戰(zhàn)略提出之后，在方總的帶領(lǐng)下實(shí)現(xiàn)對(duì)格力利潤(rùn)的趕超，成為全球最大的家電公司，市場(chǎng)充分認(rèn)知到了美的強(qiáng)大的管理能力。

　　那么，為什么美的估值停留在15倍，而沒能向更高繼續(xù)突破？

　　我們認(rèn)為核心在于市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)空間的擔(dān)憂。這一點(diǎn)可以看到目前市場(chǎng)對(duì)海爾的估值高于美的得到驗(yàn)證。

　　在國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)的背景下，通過國(guó)內(nèi)的高端領(lǐng)域和海外市場(chǎng)擴(kuò)張成為家電公司打開增長(zhǎng)空間的方式。但是相比海爾而言，美的在海外成熟市場(chǎng)存在品牌和渠道劣勢(shì)，短期難以迅速追趕，在高端市場(chǎng)中卡薩帝經(jīng)過10多年的品牌經(jīng)營(yíng)，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)高端的代名詞，COLMO盡管也在發(fā)力，但是高端品牌的成功好比釀酒，需要時(shí)間的沉淀。從目前市場(chǎng)的認(rèn)知來看，海爾的家電業(yè)務(wù)階段性的增長(zhǎng)路徑相比美的更為明確。因此海爾也在最近一年多時(shí)間實(shí)現(xiàn)了對(duì)美的估值的反超。

　　03美的價(jià)值能夠?qū)崿F(xiàn)重估嗎？

　　綜合第二部分的結(jié)論，我們認(rèn)為現(xiàn)階段影響美的估值的核心仍是其成長(zhǎng)性。那么，此前沒有被市場(chǎng)太多認(rèn)知的B端業(yè)務(wù)，會(huì)在未來改變美的的估值體系嗎？

　　3.1美的目前B端業(yè)務(wù)包含哪些內(nèi)容，規(guī)模體量如何？

　　目前，美的B端業(yè)務(wù)包含“工業(yè)技術(shù)、樓宇科技、數(shù)字化創(chuàng)新和機(jī)器人與自動(dòng)化”四大板塊，市場(chǎng)容量與賽道前景堪稱光明，其中：

　?、?strong>工業(yè)技術(shù)(原機(jī)電事業(yè)群)為家電、汽車、工控及3C行業(yè)提供核心零部件；(千億級(jí))

　?、?strong>樓宇科技為樓宇建筑提供整體解決方案和服務(wù)，涵蓋暖通、電梯、安防、自控系統(tǒng)等板塊;(萬億級(jí))

　?、?strong>機(jī)器人與自動(dòng)化系智能制造的基石，為企業(yè)提供基于機(jī)器人的自動(dòng)化解決方案；(千億級(jí))

　?、?strong>數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)涵蓋美的在數(shù)字化程度推進(jìn)過程中，孵化或創(chuàng)新的產(chǎn)品業(yè)務(wù)模式。包含美云智數(shù)、安得物流、美智光電、美智與【萬東醫(yī)療(600055)、股吧】五大業(yè)務(wù)。(百億級(jí)，考慮醫(yī)療則千億級(jí))

　　我們預(yù)計(jì)2021年公司B端業(yè)務(wù)收入規(guī)模將達(dá)到700-800億元，具體來看：

　　(1)工業(yè)技術(shù)：以家電為核心，憑借優(yōu)質(zhì)制造能力向外拓展能力圈

　　我們預(yù)計(jì)工業(yè)技術(shù)2021年對(duì)外創(chuàng)收約200億元。

　　數(shù)十年歷程中，美的在壓縮機(jī)、電機(jī)、電控電磁、精密加工等基礎(chǔ)學(xué)科領(lǐng)域不斷挖潛，沉淀了固體力學(xué)、流體力學(xué)、噪音振動(dòng)、材料技術(shù)、熱力學(xué)、系統(tǒng)研究、電機(jī)電磁、電控技術(shù)等多個(gè)技術(shù)模塊，板塊之間的技術(shù)互通使得美的已具備從家電領(lǐng)域延伸到多產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域的真正硬核實(shí)力。

　　市場(chǎng)前景：新能源大浪潮蓬勃開啟，下游汽零量?jī)r(jià)齊升。根據(jù)工業(yè)和信息化部起草的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》(征求意見稿)，國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量占比的目標(biāo)是在2025年達(dá)到25%。若該目標(biāo)達(dá)成，則2019-2025年中國(guó)新能源汽車銷量CAGR將達(dá)到32.20%。疊加單輛新能源汽車熱管理、機(jī)電價(jià)值高于傳統(tǒng)燃油車，新能源結(jié)構(gòu)性景氣將從價(jià)和量雙重維度驅(qū)動(dòng)上游零部件行業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)。

　　借助國(guó)產(chǎn)替代大潮，美的工業(yè)技術(shù)恰逢破局良機(jī)。目前電動(dòng)汽車、工業(yè)控制等高端制造行業(yè)中，核心部件國(guó)產(chǎn)化程度依舊較低，市場(chǎng)格局存在優(yōu)化空間。美的工業(yè)技術(shù)在上述領(lǐng)域已有初步布局，未來也將借助自主研發(fā)和兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)加速拓展。

　　I、家電核心零部件：占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，科技賦能新興板塊。美的工業(yè)技術(shù)依托威靈電機(jī)和美芝壓縮機(jī)，已成為最大的零部件制造商。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2020 年美的家用空調(diào)壓縮機(jī)銷量全球占比突破40%，繼續(xù)穩(wěn)居全球第一(21年達(dá)到1億臺(tái)，占全球近45%的份額，預(yù)計(jì)2022年份額將接近50%)；冰箱和冷柜壓縮機(jī)銷量突破 3600 萬臺(tái)，全球占比 17%，進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)；家用電器電機(jī)銷量突破2億臺(tái)，其中家用空調(diào)與洗衣機(jī)的電機(jī)銷量全球占比分別為 37%和 18%，均位列行業(yè)第一。

　　II、新能源車零部件：與家電底層技術(shù)存在互通，五大核心零部件全面量產(chǎn)。隨著電動(dòng)化、新能源汽車的蓬勃發(fā)展，公司重點(diǎn)布局電車壓縮機(jī)、主驅(qū)及轉(zhuǎn)向電機(jī)、各類車用微電機(jī)以及電子泵等業(yè)務(wù)，配備包括280人的基礎(chǔ)技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)以及150人汽車部件研發(fā)團(tuán)隊(duì)，碩博占比超80%，有效保證了產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新和能效升級(jí)持續(xù)推進(jìn)。目前旗下威靈驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)和輔助/自動(dòng)駕駛系統(tǒng)的三大產(chǎn)品線全線投產(chǎn)。

　　電動(dòng)壓縮機(jī)：打破行業(yè)桎梏。大范圍制冷制熱能力調(diào)節(jié)是現(xiàn)在熱管理重點(diǎn)攻堅(jiān)課題。美的歷經(jīng)十年錘煉，累計(jì)投入1億美金，推出的第一代R134a渦旋電動(dòng)壓縮機(jī)，轉(zhuǎn)速達(dá)到12000rpm，NVH(噪聲、振動(dòng)與聲振粗糙度)遠(yuǎn)優(yōu)于同類競(jìng)品，不僅具有高效率、低噪音、輕量化等技術(shù)特點(diǎn)，還能滿足高效制冷和低溫制熱兩種需求，已獲得歐洲市場(chǎng)的青睞反饋。

　　主驅(qū)電機(jī)：院士領(lǐng)銜，通過整車測(cè)量驗(yàn)證并量產(chǎn)。面對(duì)當(dāng)前高轉(zhuǎn)速、高功率密度、高效率的電機(jī)設(shè)計(jì)特點(diǎn)，威靈主驅(qū)電機(jī)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)包括：轉(zhuǎn)矩密度相較行業(yè)高端車提高4%；高效區(qū)間(效率>85%區(qū)域)，高出行業(yè)水平2%；全轉(zhuǎn)速段轉(zhuǎn)矩脈動(dòng)(影響電機(jī)噪音的關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo))低于行業(yè)水平3%+。部分產(chǎn)品已分別通過整車測(cè)量驗(yàn)證并量產(chǎn)，技術(shù)平臺(tái)可完整覆蓋當(dāng)前乘用車市場(chǎng)需求。

　　EPS電機(jī)：實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵零部件的國(guó)產(chǎn)化。威靈在10年前進(jìn)入EPS轉(zhuǎn)向電機(jī)的研發(fā)，期間克服頓挫感、噪音振動(dòng)以及中高速欠壓轉(zhuǎn)矩輸出等難題，成功打破國(guó)外技術(shù)壟斷。產(chǎn)品寬調(diào)速范圍內(nèi)達(dá)到0-4000轉(zhuǎn)，高轉(zhuǎn)矩，齒槽轉(zhuǎn)矩<0.5，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵部件國(guó)產(chǎn)化目標(biāo)。< p="">

　　工業(yè)自動(dòng)化：高創(chuàng)帶來技術(shù)積累，合康貢獻(xiàn)市場(chǎng)基礎(chǔ)。依靠高創(chuàng)與合康的收購(gòu)，美的初步形成了控制器、伺服電機(jī)、驅(qū)動(dòng)器和變頻器的產(chǎn)品陣營(yíng)，在工控部件領(lǐng)域掌握多項(xiàng)核心產(chǎn)品與技術(shù)。由于國(guó)內(nèi)一線工人的缺口日益增加，目前業(yè)內(nèi)正持續(xù)通過工業(yè)自動(dòng)化的技術(shù)，讓中國(guó)制造業(yè)即使在勞動(dòng)力成本大幅上升的前提下，仍然在全球具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)應(yīng)的美的工控市場(chǎng)前景光明。

　　綠色能源：伴隨碳中和與新能源行業(yè)趨勢(shì)，美的將切入光伏發(fā)電的集成、新能源、儲(chǔ)能的電池、核心部件業(yè)務(wù)，目前合康控股子公司灤平慧通光伏發(fā)電有限公司已有60MW的光伏電站全線并網(wǎng)發(fā)電。

　　芯片：美的自研芯 片已于2021年投入量產(chǎn)，年產(chǎn)量大約一千萬顆，預(yù)計(jì)2022年將達(dá)到8000萬顆。目前主要生產(chǎn)的類型為MCU(微控制器)，后續(xù)將逐步覆蓋功率芯片、電源芯片、IoT芯片等家用電器芯片品類。

　　根據(jù)美的工業(yè)技術(shù)戰(zhàn)略愿景發(fā)布會(huì)披露，2020年美的工業(yè)技術(shù)的總產(chǎn)值是325億，希望通過五年時(shí)間達(dá)到千億目標(biāo)。(考慮公司目前部分機(jī)電業(yè)務(wù)為自供產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)對(duì)外銷售規(guī)模預(yù)計(jì)超過200億元)

　　(2)樓宇科技：萬億級(jí)大容量市場(chǎng)，智能化+低碳化進(jìn)程給予切入空間

　　參考中央空調(diào)及電梯市占率，我們預(yù)計(jì)美的樓宇事業(yè)群2021年對(duì)外創(chuàng)收超過200億元。

　　目前國(guó)內(nèi)樓宇配套市場(chǎng)將超萬億，現(xiàn)有及潛在空間巨大。樓宇系統(tǒng)包含暖通(千億級(jí))、電梯(千億級(jí))、安防(千億級(jí))、消防(百億級(jí))、BAS自動(dòng)化系統(tǒng)(千億級(jí))，合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模超過萬億。當(dāng)前建筑行業(yè)數(shù)字化仍處于較低水平(數(shù)據(jù)顯示，超5年智能系統(tǒng)仍正常運(yùn)轉(zhuǎn)的樓宇不超過10%)，智能化、低碳化趨勢(shì)仍促使本就龐大的樓宇市場(chǎng)持續(xù)產(chǎn)生新增需求。

　　樓宇建筑由于涉及到諸多產(chǎn)品供應(yīng)和服務(wù)集成，此前行業(yè)中更多為零散的供應(yīng)，樓宇的建造和運(yùn)營(yíng)方需要對(duì)接多方供應(yīng)商，同時(shí)還可能因?yàn)楦鞴?yīng)商之間產(chǎn)品和服務(wù)互不聯(lián)通，增加諸多成本。樓宇智能化與數(shù)字化可使樓內(nèi)各硬件有機(jī)結(jié)合，更好發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，減少人工控制偏誤與能源損耗，同時(shí)可成為以美的為代表的全產(chǎn)品線玩家切入割裂市場(chǎng)的數(shù)字紐帶。

　　市場(chǎng)雖大，擁有綜合服務(wù)輸出能力的廠商卻較為稀缺。從傳統(tǒng)的玩家看，暖通中央空調(diào)的供應(yīng)商包括格力、美的、海爾、日立、大金、麥克維爾等，電梯的供應(yīng)商諸如奧的斯(美國(guó))、三菱(日本)、日立(日本)、通力(芬蘭)、蒂森(德國(guó))等品牌，國(guó)內(nèi)電梯品牌影響力相對(duì)較弱。照明領(lǐng)域則包括歐普、飛利浦、陽光、雷士等品牌。但目前市場(chǎng)上并沒有一家公司能夠提供全套的樓宇產(chǎn)品供應(yīng)和服務(wù)集成。

　　美的樓宇歷經(jīng)20余年發(fā)展，已擁有覆蓋從硬件到軟件的全套產(chǎn)品服務(wù)。①設(shè)備板塊，包含暖通空調(diào)設(shè)備、電梯、樓宇智控，目前是樓宇行業(yè)唯一做到軟硬控整體價(jià)值鏈解決方案的企業(yè)。②系統(tǒng)板塊，包括高效機(jī)房、智能防控系統(tǒng)等，2021H1在地鐵行業(yè)占到35%的市場(chǎng)份額;③低碳板塊，主要對(duì)接樓宇企業(yè)的碳咨詢服務(wù)、綜合節(jié)能減排服務(wù)、柔性建筑的節(jié)能服務(wù)；④智能化板塊，主要包含iBuilding數(shù)字化平臺(tái)、智慧建筑頂層設(shè)計(jì)的咨詢。

　　樓宇科技目前的支柱仍是暖通空調(diào)(約占80%業(yè)務(wù)比例)，美的以空調(diào)為切入點(diǎn)逐步帶入后續(xù)產(chǎn)品線。美的中央空調(diào)競(jìng)爭(zhēng)力突出，根據(jù)《機(jī)電信息&middot;中央空調(diào)市場(chǎng)》的數(shù)據(jù)，2019-2020年美的在國(guó)內(nèi)中央空調(diào)市場(chǎng)的市占率在15%左右，排名行業(yè)第一。美的中央空調(diào)的優(yōu)勢(shì)給美的進(jìn)一步拓展智慧樓宇業(yè)務(wù)邊界帶來了便利，標(biāo)桿項(xiàng)目如2022年北京冬奧會(huì)從鳥巢到金山高鐵、張家口速滑館以及冬奧村和其他相關(guān)場(chǎng)館均使用的美的設(shè)備與解決方案。

　　(3)機(jī)器人與自動(dòng)化：業(yè)務(wù)觸底反彈，重新回歸增長(zhǎng)

　　機(jī)器人業(yè)務(wù)板塊主要以庫(kù)卡為主體，德國(guó)庫(kù)卡、瑞士ABB、日本發(fā)那科、日本安川電機(jī)一起被稱作工業(yè)機(jī)器人的“四大家族”。

　　美的收購(gòu)庫(kù)卡后資本市場(chǎng)曾對(duì)其充滿較高的期待，但是后來一方面國(guó)外汽車行業(yè)景氣度度較低，導(dǎo)致庫(kù)卡需求下降，另一方面庫(kù)卡整合進(jìn)度整體低于預(yù)期。美的機(jī)器人業(yè)務(wù)板塊收入規(guī)模近年來持續(xù)降低。2021年上半年該業(yè)務(wù)觸底反彈，重新恢復(fù)增長(zhǎng)。

　　目前公司在持續(xù)推進(jìn)庫(kù)卡與中國(guó)市場(chǎng)機(jī)器人業(yè)務(wù)整合與拓展，深化推動(dòng)營(yíng)銷變革，聚焦行業(yè)應(yīng)用與重點(diǎn)客戶。2021年上半年，庫(kù)卡中國(guó)新獲商機(jī)數(shù)量同比提升近50%，新客戶訂單占比提升至15%。保持在汽車領(lǐng)域領(lǐng)先地位的同時(shí)，大幅度提升電子、機(jī)械、弧焊及激光等行業(yè)的訂單與出貨占比，上半年出貨同比增長(zhǎng)超過80%。

　　11月23日晚間，美的發(fā)布公告擬全面收購(gòu)庫(kù)卡股權(quán)并將其私有化，期待庫(kù)卡可以更適應(yīng)中國(guó)本土的發(fā)展需求，從研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、服務(wù)等方面做到深度協(xié)同。若參考上半年美的機(jī)器人業(yè)務(wù)的增速來估算2021年全年收入，預(yù)計(jì)體量超過260億。

　　(4)數(shù)字化業(yè)務(wù)—新型業(yè)務(wù)的孵化池，美的常青的內(nèi)在肱骨

　　結(jié)合安得與美云智數(shù)公開資料，我們預(yù)計(jì)2021年美的數(shù)字化業(yè)務(wù)體量超過70億。

　　數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)是美的集團(tuán)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型變革中孵化的新型業(yè)務(wù)，目前包括專注照明和智能前裝的美智光電、為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供軟件服務(wù)的美云智數(shù)、無人零售解決方案提供商美智科技、聚焦全渠道一盤貨，推動(dòng)倉(cāng)配一體化物流變革的安得、智慧醫(yī)療影像的萬東醫(yī)療。

　　數(shù)字化是美的從家電行業(yè)脫穎而出的秘密法寶。2012年美的開始數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2012-2015美的打通了集團(tuán)內(nèi)部的IT系統(tǒng)，做到信息系統(tǒng)一致化；2015年通過安得智聯(lián)對(duì)渠道物流進(jìn)行改革，將美的中心、銷司、代理商、電商倉(cāng)庫(kù)四倉(cāng)合一，實(shí)現(xiàn)一盤貨共享；2016年實(shí)行全面C2M，實(shí)現(xiàn)了“以產(chǎn)定銷”到“T+3以銷定產(chǎn)”的轉(zhuǎn)型，極大減少了企業(yè)庫(kù)存、提高企業(yè)效率。2018-2019工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，搭建了M.IoT工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)；2020至今啟動(dòng)數(shù)智驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，打造美云銷、M.IoT、A.IoT三大數(shù)字化運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。如今美的已成為家電行業(yè)中的巨無霸，依靠數(shù)字化工具統(tǒng)籌提效，在營(yíng)收、利潤(rùn)、利率等方面均勝過傳統(tǒng)對(duì)手，數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略功不可沒。

　　美的數(shù)字化系統(tǒng)正由自我成功轉(zhuǎn)為對(duì)外輸出。目前美云智數(shù)外部收入已達(dá)6成，開始向長(zhǎng)安汽車、東風(fēng)集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、古井貢酒、恒安集團(tuán)、永輝超市、溫氏集團(tuán)、萬科、華僑城、華為、OPPO、寶時(shí)得、鐵騎力士、特步等眾多知名企業(yè)提供服務(wù)。同時(shí)數(shù)字化創(chuàng)新事業(yè)群也涵蓋美的的轉(zhuǎn)型探索，在白電內(nèi)銷見頂、全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，美的也在積極尋求業(yè)務(wù)擴(kuò)張，美智光電與萬東醫(yī)療為個(gè)中典型代表。

　　綜合以上，美的集團(tuán)B端業(yè)務(wù)體量預(yù)計(jì)已經(jīng)達(dá)到750億。按照WIND一致預(yù)期對(duì)于2021年美的營(yíng)收的一致預(yù)期3290億來計(jì)算，其收入占比已經(jīng)接近25%左右。

　　3.2B端業(yè)務(wù)目前的規(guī)模能否帶動(dòng)整體估值重構(gòu)？

　　部分投資者擔(dān)心目前B端業(yè)務(wù)占比雖然達(dá)到了25%，但是相比家電業(yè)務(wù)占比仍較低，難以對(duì)公司整體估值真正起拉動(dòng)左右。

　　抓住估值體系變化的主要矛盾。2.2節(jié)中我們得出的結(jié)論認(rèn)為美的集團(tuán)的估值體系目前難以從15倍提升至20倍的估值中樞，核心是市場(chǎng)擔(dān)心其成長(zhǎng)的空間面臨天花板。而B端業(yè)務(wù)前景廣闊(4.1節(jié)提到樓宇市場(chǎng)接近萬億，工控與新能源零部件等新業(yè)務(wù)規(guī)模大千億級(jí))，美的不斷通過內(nèi)部的整合與外部并購(gòu)迅速做大規(guī)模，將開辟公司收入的第二增長(zhǎng)曲線。

　　量變引起質(zhì)變。美的B端已達(dá)到25%的業(yè)務(wù)占比，并且ToB端均處在一個(gè)存在巨大增長(zhǎng)潛力的大賽道，增速持續(xù)高于ToC端，預(yù)計(jì)在2025年占比將在35%-40%。市場(chǎng)將存在一個(gè)把美的從C端公司認(rèn)知轉(zhuǎn)變成為全球的科技企業(yè)的一個(gè)機(jī)會(huì)，其對(duì)標(biāo)公司將從原來的海爾格力轉(zhuǎn)變成為類似西門子、飛利浦和通用電氣等綜合型工業(yè)集團(tuán)。

　　價(jià)值重估期間，估值變動(dòng)領(lǐng)先于基本面變化。非常典型的家電公司案例是三花智控。公司原本為家電零部件企業(yè)，閥類業(yè)務(wù)在全球市占率領(lǐng)先?？紤]到空調(diào)行業(yè)整體的增長(zhǎng)空間較弱，且整機(jī)廠商考慮到供應(yīng)鏈的安全性和降成本的要求，很難整體大幅提升其市占率，因此其家電零部件業(yè)務(wù)整體規(guī)模容易碰到天花板。

　　2017年公司通過收購(gòu)集團(tuán)的汽零資產(chǎn)進(jìn)軍汽車零部件業(yè)務(wù)，后獲得特斯拉等知名公司訂單。汽車零部件業(yè)務(wù)和家用空調(diào)零部件業(yè)務(wù)底層技術(shù)相通(閥件較為類似，差異化較大的壓縮機(jī)底層原理相同，最終都是通過壓力差將低溫“媒介”轉(zhuǎn)換成高溫“媒介”，利用過程中的吸熱放熱來調(diào)節(jié)溫度，都有類似重要的部件，如軸承，即轉(zhuǎn)子，差別在于驅(qū)動(dòng)“媒介”的動(dòng)力來源不同)。在此期間，公司估值體系不斷重塑，整體估值體系從原來的20倍提升至35倍。即使按照目前的業(yè)務(wù)占比看，汽車零部件業(yè)務(wù)比重也僅僅27%。

　　3.3多元化的業(yè)務(wù)會(huì)有估值折價(jià)嗎？

　　部分投資者擔(dān)心多元化公司業(yè)務(wù)復(fù)雜，會(huì)相對(duì)各自業(yè)務(wù)領(lǐng)域的專業(yè)化公司存在估值折價(jià)。我們認(rèn)為，美的的多元化業(yè)務(wù)布局有其內(nèi)在的協(xié)同和關(guān)聯(lián)，并不是不相關(guān)業(yè)務(wù)的隨意拼接。美的工業(yè)技術(shù)的核心業(yè)務(wù)是為家電產(chǎn)業(yè)提供零部件，其技術(shù)又與汽車零部件業(yè)務(wù)底層邏輯相通。美的樓宇科技業(yè)務(wù)的核心組成部分中央空調(diào)和家用空調(diào)一脈相承。工業(yè)機(jī)器人與自動(dòng)化業(yè)務(wù)本身在美的自動(dòng)化改造過程中有著深刻的實(shí)踐意義。我們認(rèn)為美的的多元化在估值中并不存在折價(jià)的擔(dān)憂，反而可以認(rèn)為是美的的增長(zhǎng)飛輪。

　　綜上，美的集團(tuán)目前停留在15倍的估值中樞核心在于對(duì)增長(zhǎng)空間的擔(dān)憂，我們認(rèn)為美的集團(tuán)所處的B端業(yè)務(wù)前景廣闊，又與美的原有業(yè)務(wù)緊密相連，進(jìn)而能夠打開公司成長(zhǎng)的天花板，賦予美的由目前的15倍升至20倍以上的估值中樞。