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　　甬矽電子突遭多項(xiàng)訴訟 持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力要看法院判決

　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鐘文

　　近日，證監(jiān)會(huì)在立法計(jì)劃中提到：制定《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》等規(guī)章。此舉旨在落實(shí)中央關(guān)于全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的決策部署，為全面實(shí)行注冊(cè)制打下法律基礎(chǔ)。

　　2019年開(kāi)始，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所先后試水注冊(cè)制。隨著注冊(cè)制的持續(xù)推進(jìn)，最近兩年排隊(duì)的IPO企業(yè)越來(lái)越多。截至2月15日，A股共有858家（含已過(guò)會(huì)但未發(fā)行股票的企業(yè)，不含已終止IPO企業(yè)） 企業(yè)排隊(duì)上市。

　　研究表明，無(wú)論是核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制，持續(xù)盈利（經(jīng)營(yíng)）能力始終是擬IPO企業(yè)被否第一大主因。2010年至今，共有394家企業(yè)擬IPO企業(yè)被否，其中151家公司被問(wèn)詢到“持續(xù)盈利”，49家公司被問(wèn)詢到“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”，9家公司同時(shí)被問(wèn)詢到“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”和“持續(xù)盈利”。簡(jiǎn)單計(jì)算，因持續(xù)盈利（經(jīng)營(yíng)）能力被問(wèn)詢的公司合計(jì)191家，占被否企業(yè)總數(shù)的48.48%，接近5成。

　　財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，尤其是營(yíng)收、凈利潤(rùn)下降是持續(xù)盈利能力存疑的一個(gè)重參考。目前排隊(duì)的859家擬IPO企業(yè)中，有129家企業(yè)2020年的營(yíng)收同比下降，其中降幅超過(guò)50%的有5家；有166家企業(yè)2020年的凈利潤(rùn)同比下降，其中降幅超過(guò)50%的有22家；83家公司2020年的營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙降，其中就包括寧波環(huán)洋新材料股份有限公司（下稱“環(huán)洋股份”）。

　　2020年，環(huán)洋股份的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比下降3.74%和2.55%，降幅不大。報(bào)告期內(nèi)，環(huán)洋股份的營(yíng)業(yè)收入維持在81億元，凈利潤(rùn)維持在1-3億元，這樣的業(yè)績(jī)一般不會(huì)被認(rèn)為持續(xù)盈利能力存疑。但在反饋意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力發(fā)出來(lái)6個(gè)方面的問(wèn)詢，涉及行業(yè)政策、市場(chǎng)格局、上下游、專利等對(duì)環(huán)洋股份持續(xù)盈利能力是否造成重大不利影響。

　　商業(yè)合理性存疑

　　環(huán)洋股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)為環(huán)氧氯丙烷的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品為環(huán)氧氯丙烷，該產(chǎn)品收入占比在94%以上。2018-2020年、2021年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 8.06億元、11.29億元、11億元和8.02億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.47億元、3.27億元、3.15億元和2.58億元。

　　盡管環(huán)洋股份2020年的營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比略有下降，但最近兩年年均超10億元年的收入、年均超3億元的凈利潤(rùn)，一般不會(huì)令投資者對(duì)公司的持續(xù)盈利能力產(chǎn)生質(zhì)疑。但證監(jiān)會(huì)在反饋意見(jiàn)中直指環(huán)洋股份可能存在的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力（合計(jì)六個(gè)方面）問(wèn)題。

　　證監(jiān)會(huì)要去環(huán)洋股份結(jié)合近三年上下游行業(yè)政策、市場(chǎng)格局、發(fā)展規(guī)模變動(dòng)趨勢(shì)及發(fā)行人核心競(jìng)爭(zhēng)力、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等情況，補(bǔ)充披露公司所處行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境是否發(fā)生重大不利不變，是否出現(xiàn)周期性衰退、產(chǎn)能過(guò)剩、市場(chǎng)容量驟減、增長(zhǎng)停滯等情況，是否存在影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力情形，并充分揭示風(fēng)險(xiǎn)；并補(bǔ)充疫情、原材料、產(chǎn)品、大供應(yīng)商、到期專利的等事項(xiàng)對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力及發(fā)行條件是否有重大不利影響。

　　在更新的招股書(shū)中，環(huán)洋股份稱所處行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不存在重大不利不變，所處行業(yè)不存在周期性衰退、產(chǎn)能過(guò)剩、市場(chǎng)容量驟減、增長(zhǎng)停滯等情況，不存在對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力及發(fā)行條件有重大不利影響的情形。

　　但值得投資者注意的是，環(huán)洋股份的商業(yè)模式與同行并不一致，其高度依賴前五客戶，不符合行業(yè)慣例。并且，環(huán)洋股份的大客戶存在諸多蹊蹺，2018年度第二大客戶景福國(guó)際同時(shí)兼任供應(yīng)商，且與環(huán)洋股份同時(shí)買(mǎi)賣甘油。2019年，景福國(guó)際退出環(huán)洋股份前五大客戶之列，取而代之的疑似是其關(guān)聯(lián)公司——億昂生物，但招股書(shū)并沒(méi)有將兩者作為受同一主體控制公司合并披露。

　　2018-2020年、2021上半年，環(huán)洋股份前五大客戶銷售收入占當(dāng)期銷售收入的比例分別為83.10%、78.39%、73.38%及73.74%，銷售占比皆超過(guò)了70%，這一比例遠(yuǎn)超同行可比公司。

　　環(huán)洋股份將濱化股份（601678）、【久日新材(688199)、股吧】、松井股份作為可比同行上市公司。據(jù)公開(kāi)資料，濱化股份、久日新材前五大客戶銷售占比約在20%左右；松井股份2018年至2020年對(duì)前五大客戶的銷售比例分別為40.33%、40.35%、36.88%，皆低于環(huán)洋股份。

　　IPO實(shí)務(wù)中，高度依賴大客戶是被否的重要原因之一。當(dāng)大客戶依賴不符合行業(yè)慣例、發(fā)行人與大客戶之間交易存疑的情況下，被否的概率會(huì)增加。如2021年9月被否的魯華泓錦，其向中石化的釆購(gòu)金額占比超過(guò)70%，中石化同時(shí)第一大客戶，且中石化下屬公司從事與魯華泓錦類似業(yè)務(wù)。創(chuàng)業(yè)板上市委要求魯華泓錦說(shuō)明與中石化合作的穩(wěn)定性和持續(xù)性、是否存在重大依賴，對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是否構(gòu)成重大影響。

　　本篇文章的主角環(huán)洋股份，大客戶依賴顯然不是行業(yè)慣例，其與大客戶之間的交易也是迷霧重重。如公司2018年第二大客戶景福國(guó)際，當(dāng)年為環(huán)洋股份貢獻(xiàn)了1.99億元的收入，銷售產(chǎn)品包括環(huán)氧氯丙烷、甘油。同年，環(huán)洋股份還向景福國(guó)際采購(gòu)了0.59億元的甘油。既從大客戶處采購(gòu)甘油，又將甘油銷售給大客戶，環(huán)洋股份這是什么操作？

　　來(lái)源：招股書(shū)

　　更有意思的是，景福國(guó)際2019年便注銷了工商注冊(cè)，取而代之成為環(huán)洋股份大客戶的是億昂生物。據(jù)工商信息，景福國(guó)際與億昂生物辦公地址竟驚人一致。據(jù)媒體報(bào)道，景福國(guó)際注冊(cè)地江蘇省張家港市沙洲西路113號(hào)華建大廈A座1105室，現(xiàn)已成了億昂生物（注：億昂生物2018年5月成立）。該報(bào)道還稱，景福國(guó)際與億昂生物的實(shí)控人為兄弟關(guān)系。

　　如果上述報(bào)道屬實(shí)，環(huán)洋股份為什么不在招股書(shū)中將億昂生物和景福國(guó)際做合并披露？如果兩個(gè)大客戶之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，那為何兩者的辦公地址一致，而且億昂生物剛成立一年多就為環(huán)洋股份貢獻(xiàn)近3億元的收入？

　　人均創(chuàng)利水平遠(yuǎn)超同行 財(cái)務(wù)真實(shí)性幾何？

　　招股書(shū)顯示，環(huán)洋股份的收入主要依賴貿(mào)易商客戶，報(bào)告期內(nèi)約60%-70%的收入來(lái)自貿(mào)易商。上文提到的億昂生物和景福國(guó)際就是貿(mào)易商，因此貿(mào)易商收入的真實(shí)性關(guān)系到公司整體財(cái)務(wù)的真實(shí)性。

　　上文提到，2018年環(huán)洋股份與景福國(guó)際之間互相買(mǎi)賣甘油原材料，這不僅沒(méi)有商業(yè)合理性，而且有利用客戶調(diào)節(jié)收入的嫌疑。

　　此外值得關(guān)注的是，環(huán)洋股份的人均創(chuàng)利水平遠(yuǎn)超同行可比公司。2020年末，公司員工總數(shù)為363人，當(dāng)年盈利3.15億元，人均年創(chuàng)利86.77萬(wàn)元。而同行濱化股份2020年末員工總數(shù)為3346人，當(dāng)年凈利潤(rùn)為5.07億元，人均創(chuàng)利15.15萬(wàn)元；久日新材2020年末員工總數(shù)1004人，當(dāng)年盈利1.05億元，人均創(chuàng)利10.46萬(wàn)元；【松井股份(688157)、股吧】2020年末員工總數(shù)為432人，當(dāng)年凈利潤(rùn)為0.87億元，人均創(chuàng)利20.14萬(wàn)元。

　　同為化工企業(yè)，為何環(huán)洋股份的人均創(chuàng)利水平遠(yuǎn)超同行，尤其是遠(yuǎn)超規(guī)模比自己大、主營(yíng)產(chǎn)品相同、員工總數(shù)是自己10倍的濱化股份。并且，濱化股份和環(huán)洋股份的凈利潤(rùn)總額越來(lái)越接近。

　　招股書(shū)顯示，環(huán)洋股份的存貨居高不下。2018年12月31日、2019年12月31日、2020年12月31日和2021年6月30日，公司財(cái)存貨賬面價(jià)值分別為2.5億元、3.15億元、4.73億元及5.07億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為21.30%、20.3%、20.63%及17.87%。2020年末，同行公司濱化股份、松井股份、久日新材的存貨占總資產(chǎn)的比例皆在10%以下。

　　環(huán)洋股份存貨中主要是原材料，原材料占比分別為79.96%、86.67%、81.42%及81.32%。公司稱，原材料甘油主要來(lái)源于進(jìn)口，采購(gòu)周期較長(zhǎng)，為滿足經(jīng)營(yíng)需求，公司甘油儲(chǔ)備量相對(duì)較大；且公司產(chǎn)銷量持續(xù)增長(zhǎng)，原材料需求相應(yīng)增加，期末原材料余額隨之增長(zhǎng)。

　　畸高的存貨令公司存貨周轉(zhuǎn)率大幅下滑。2018-2020年，環(huán)洋股份存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.45次、2.08次、1.63次；遠(yuǎn)低于同行可比公司同期存貨周轉(zhuǎn)率均值8.87次、7.92次、6.73次。環(huán)洋股份稱，存貨周轉(zhuǎn)率與同行業(yè)可比公司存在一定差異，主要是由于各公司具體產(chǎn)品及業(yè)務(wù)模式存在一定差異所致。