公司1-2月經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，收入、凈利分別同比增約20%，1-2月凈利潤(rùn)率18.3%，在毛利率同比尚未完全恢復(fù)情況下，基本追平去年同期，較超預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，由于毛利率還在逐步回升通道中我們預(yù)計(jì)同比來(lái)看海南市場(chǎng)凈利率仍略降，但環(huán)比而言，我們估算回升達(dá)3-4pcts?？傮w凈利率追平去年受益于優(yōu)惠所得稅率以及首都機(jī)場(chǎng)減虧等帶動(dòng)。我們認(rèn)為，雖然短期疫情影響仍較大，但公司在“向高質(zhì)量要效益”戰(zhàn)略指引下，收縮折扣，引進(jìn)品牌，擴(kuò)充品類等措施將推動(dòng)公司利潤(rùn)率持續(xù)改善。而在疫情有所改善時(shí)，疊加客流恢復(fù)，有望迎來(lái)收入、利潤(rùn)雙彈性，重回消費(fèi)回流擴(kuò)容邏輯，建議底部增配。

　　▍1-2月開(kāi)門(mén)紅，凈利率改善超預(yù)期。

　　公司發(fā)布經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，1-2月?tīng)I(yíng)業(yè)收入131億元/+20%，歸母凈利潤(rùn)24億元/+20%，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)率18.3%，追平去年同期，在毛利率尚未完全恢復(fù)情況下，表現(xiàn)超預(yù)期。（參照21Q1/Q2/Q3/Q4凈利率分別為15.7% /14.4%/9.0%/6.1%；Q3剔除海南稅費(fèi)返還和首都機(jī)場(chǎng)租金沖回）。其中考慮到毛利率同比預(yù)計(jì)仍有下降，海南市場(chǎng)凈利率仍略降，但環(huán)比我們估算回升3-4pcts?？傮w凈利率追平受益于優(yōu)惠所得稅率以及首都機(jī)場(chǎng)減虧等帶動(dòng)。

　　▍1-2月客流有所回升，收入增長(zhǎng)合預(yù)期；3月疫情影響較大略調(diào)低。

　　1-2月收入同增20%（vs. 21Q3/Q4收入增速分別為 -11.7% / + 4.1%），對(duì)比我們之前預(yù)計(jì)的22Q1收入增速17%左右偏高。根據(jù)海南省商務(wù)廳數(shù)據(jù)：2022年初至2月13日海南離島免稅店總銷售額99.54億元，若按中免85%左右市占率推算其對(duì)應(yīng)收入約85億元，2月13日以后春節(jié)假期結(jié)束海南整體銷售額雖有所回落但預(yù)計(jì)仍維持表現(xiàn)。但3月初三亞海棠灣發(fā)現(xiàn)病例，海棠灣店閉店5天，至今客流仍受影響。綜上我們調(diào)低3月海棠店收入預(yù)期，綜合預(yù)計(jì)公司22Q1收入約為191.3億元/+5.5%，其中海南約136.5億/+5.8%。

　　▍折扣力度收窄，利潤(rùn)率回升趨勢(shì)確立。

　　我們通過(guò)官網(wǎng)及線下門(mén)店走訪跟蹤海南免稅商品折扣得知，2022年1月折扣率環(huán)比2021年12月收窄在7pcts左右、相比21Q4收窄約3-4pcts，其中香化折扣收縮幅度更大。春節(jié)期間雖有促銷但折扣總體也保持收縮態(tài)勢(shì)。據(jù)此我們估算22Q1海南凈利率環(huán)比明顯改善、雖同比去年同期預(yù)計(jì)仍略降，但環(huán)比預(yù)計(jì)提升達(dá)3-4pct.。綜合凈利率回升更加顯著，對(duì)比21Q4與22Q1，除經(jīng)營(yíng)性回升帶動(dòng)外，還包括Q4計(jì)提跌價(jià)、發(fā)放獎(jiǎng)金等原因?qū)е碌馁M(fèi)用計(jì)提較高導(dǎo)致的差異。

　　同比角度，毛利率雖有明顯回升但相比去年同期折扣尚未完全恢復(fù)同比仍降，凈利率同比未降一方面系22Q1執(zhí)行優(yōu)惠所得稅率15%，貢獻(xiàn)綜合凈利率約+1pct；另一方面則因首都機(jī)場(chǎng)租金扣點(diǎn)調(diào)整相比去年同期減虧（預(yù)計(jì)22Q1微利vs 21Q1虧損約1億），貢獻(xiàn)綜合凈利率約+0.5pct。

　　綜上，考慮3月疫情波動(dòng)及短暫閉店影響，預(yù)計(jì)公司22Q1歸母凈利約為29.6億元/+3.9%。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，疫情管控超預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇，匯率波動(dòng)，公司治理。

　　▍投資建議：

　　公司1-2月實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，最重要是兌現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略調(diào)整，毛利率如期回升，雖同比仍降但實(shí)際回升速度略超預(yù)期。在疫情有所改善時(shí)，疊加客流恢復(fù)，有望迎來(lái)收入、利潤(rùn)雙彈性，重回消費(fèi)回流擴(kuò)容邏輯?；诠敬饲皹I(yè)績(jī)快報(bào)，微調(diào)2021年歸母凈利預(yù)測(cè)至95.9億元（原預(yù)測(cè)為97.2億元），維持2022/23年歸母凈利預(yù)測(cè)126.0/167.1億元。我們盈利預(yù)測(cè)中仍然包含了疫情影響的預(yù)期，放長(zhǎng)看，在疫情影響減弱時(shí)，公司的盈利能力恢復(fù)具有進(jìn)一步彈性。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022/23年P(guān)E為29x/22x，包含了市場(chǎng)對(duì)公司盈利能力、收入空間、未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)等各方面的擔(dān)憂，我們認(rèn)為過(guò)于悲觀。公司長(zhǎng)期基本面邏輯并未有任何改變，短期主要受到疫情沖擊，建議底部積極配置。