【中泰證券(600918)、股吧】（600918）股份有限公司謝楠近期對衛(wèi)星化學（002648）進行研究并發(fā)布了研究報告《價差下滑Q3業(yè)績承壓，成本下跌Q4有望改善》，本報告對衛(wèi)星化學給出買入評級，當前股價為12.57元。

　　【衛(wèi)星化學(002648)、股吧】

　　投資要點

　　事件：10月24日，公司發(fā)布2022年三季報：2022前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入277.70億元，同比增加38.72%；實現(xiàn)歸母凈利潤30.16億元，同比下降29.12%。Q3單季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入89.56億元，同比下降3.16%，環(huán)比下降16.11%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.35億元，同比下降88.97%，環(huán)比下降81.35%。

　　點評：

　　成本催升需求承壓，三季度公司業(yè)績承壓。2022前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入277.70億元，同比增加38.72%；實現(xiàn)歸母凈利潤30.16億元，同比下降29.12%。盈利能力方面，2022Q3毛利率為18.99%，同比下降13.01pct，凈利率為10.93%，同比下降10.34pct。期間費用方面，2022Q1公司期間費用率合計為6.85%，同比下降1.45pct。其中，銷售費用率為0.24%，同比下降0.03pct，管理費用(含研發(fā)費用，可比口徑)率為4.92%，同比下降0.7pct，財務費用率為2.06%，環(huán)比增長0.42pct。報告期內(nèi)，受新冠疫情、地緣政治沖突與宏觀經(jīng)濟波動的影響，公司主要原材料和能源價格持續(xù)創(chuàng)新高，主營業(yè)務成本同比增長32.66%，產(chǎn)品售價卻同比下降26.41%。

　　C3產(chǎn)業(yè)鏈價差下滑，公司盈利能力受限。產(chǎn)量方面，公司計劃在2024年建設年產(chǎn)20萬噸精丙烯酸項目，進一步擴大公司精丙烯酸規(guī)模，滿足下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求的同時，為公司進一步發(fā)展SAP打下堅實基礎。價格方面，受國內(nèi)局部地區(qū)疫情反復影響，2022Q1-3丙烯酸和丙烯酸丁酯價格分別為11589元/噸和12916元/噸，同比+6.09%和-22.24%；丙烯-丙烷價差為1650元/噸，同比-43.74%；丙烯酸-丙烯價差為5923元/噸，同比+12.23%；丙烯酸丁酯-丙烯價差為2537元/噸，環(huán)比-31.59%。2022Q3單季度，丙烯酸和丙烯酸丁酯均價分別為7973元/噸和9941元/噸，環(huán)比-37.52%和-27.30%，同比-42.73%和-46.18%；丙烯-丙烷價差為1538元/噸，環(huán)比-9.97%，同比30.50%；丙烯酸-丙烯價差為2743元/噸，環(huán)比-59.93%，同比-66.99%；丙烯酸丁酯-丙烯價差為1033元/噸，環(huán)比-61.45%，同比-78.36。短期來看，受國內(nèi)局部地區(qū)疫情影響，2022上半年丙烯酸產(chǎn)業(yè)鏈需求偏弱，產(chǎn)品價差有所回落，下半年隨著國內(nèi)疫情被控制，涂料用戶或?qū)㈥懤m(xù)復工，丙烯酸需求有望穩(wěn)步提升。長期來看，丙烯酸行業(yè)格局已優(yōu)化，公司作為行業(yè)龍頭具有更強競爭力；且公司C3產(chǎn)業(yè)鏈中丙烯下游配套豐富，擁有PP、丙烯酸丁酯、高分子乳液等終端產(chǎn)品，可通過多元的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有效傳導成本上漲壓力，賺取超額收益；同時，公司擬投資新建年產(chǎn)80萬噸PDH、80萬噸丁辛醇、12萬噸新戊二醇項目，補足現(xiàn)有C3產(chǎn)業(yè)鏈中丙烯缺口，同時丁辛醇可配套生產(chǎn)丙烯酸丁酯與丙烯酸異辛酯，形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

　　C2產(chǎn)業(yè)鏈日益完善，行業(yè)景氣靜待復蘇。價格方面，2022Q1-3乙烯均價為7063元/噸，同比-5.51%，下游乙二醇、環(huán)氧乙烷和LLDPE均價分別為4744元/噸、7678元/噸和7436元/噸，同比分別-7.65%、+3.09%和+6.06%；乙二醇-乙烯價差為471元/噸，同比-58.74%；環(huán)氧乙烯-乙烯價差為2381元/噸，同比-4.61%。2022Q3單季度，乙烯、乙二醇、環(huán)氧乙烷、LLDPE均價分別為6193元/噸、4192元/噸、7350元/噸和6749元/噸，環(huán)比分別-19.28%、-13.93%、-8.62%和-13.50%，同比分別-5.51%、-21.57%、-0.78%和-4.64%；乙二醇-乙烯價差為446元/噸，環(huán)比+94.29%，同比-67.70%；環(huán)氧乙烷-乙烯價差為2706元/噸，環(huán)比+18.18%，同比+8.55%。產(chǎn)能方面，連云港石化有限公司年產(chǎn)135萬噸PE、219萬噸EOE和26萬噸ACN聯(lián)合裝置項目二階段于2022年8月27日投料試生產(chǎn)后已成功產(chǎn)出合格產(chǎn)品，生產(chǎn)運行穩(wěn)定，標志著連云港石化二階段項目一次開車成功。另外，公司規(guī)劃的綠色新材料產(chǎn)業(yè)園項目共分三期實施，其中一期項目，包括10萬噸/年乙醇胺、40萬噸/年聚苯乙烯、15萬噸/年電池級碳酸酯等裝置已開工建設，其中前兩大項目計劃于2022年三季度建成，碳酸酯項目計劃于2022年四季度建成。乙醇胺為完善環(huán)氧乙烷下游衍生物結(jié)構(gòu)，聚苯乙烯采用共聚工藝可生產(chǎn)性能差異化的特色產(chǎn)品，碳酸酯將構(gòu)建EC、DMC、DEC、EMC等完整品類的電解液溶劑體系，進一步拓寬乙烷及下游產(chǎn)業(yè)鏈的一體化“護城河”。

　　POE項目快速推進，新能源賽道多點開花。公司總投資約150億元綠色化學新材料產(chǎn)業(yè)園項目，2022年6月，衛(wèi)星化學子公司連云港石化1000噸/年α-烯烴工業(yè)試驗裝置項目環(huán)境影響評價一次公示，宣示著公司α-烯烴工業(yè)試驗項目步入落地實施階段，公司計劃今年建成α-烯烴工業(yè)試驗裝置并產(chǎn)出產(chǎn)品，爭取年產(chǎn)10萬噸α-烯烴及配套POE項目盡快實現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)。另外，公司與SK致新將在連云港徐圩新區(qū)共同投資建設年產(chǎn)4萬噸乙烯-丙烯酸聚合物(EAA)包裝領域新材料項目。該項目總投資約16.4億元，占地面積約108畝。項目計劃2022年底開工建設，2024年底投產(chǎn)。此外，在新能源領域，公司的電子級雙氧水已在光伏、半導體領域使用，市場占有率不斷提升；綠色化學新材料項目規(guī)劃的75萬噸碳酸酯項目擬用于電解液溶劑，緩解市場供需緊張；公司布局PDH和乙烷裂解副產(chǎn)氫氣將超過30萬噸，未來也將成為華東地區(qū)主要氫能源供應商。

　　盈利預測：考慮到三季度公司原料成本較高同時下游需求承壓，影響全年業(yè)績，同時四季度需求端目前并無大幅改善，我們下調(diào)公司業(yè)績，具體來看，由于天然氣價格較高導致原料乙烷價格處于高位，最高時超過65美分/加侖，同時丙烷價格也處于2015年以來較高位置，而受疫情影響，終端化工品需求較弱，我們下調(diào)全年C2產(chǎn)業(yè)鏈整體營收至135.12億元(原值為210.71億元)；下調(diào)C3產(chǎn)業(yè)鏈整體營收至182.12億元(原值為206.05億元)。預計2022-2024年公司整體歸母凈利潤分別為38.72億元(原值為88.18億元)、88.58億元(原值為103.48億元)、99.76億元(原值為110.67億元)，維持“買入”評級。

　　風險提示：產(chǎn)品及原料價格波動、項目進度不達預期、安全環(huán)保因素。

　　數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，長江證券侯彥飛研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達89.12%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利61.61億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為4.91。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有22家機構(gòu)給出評級，買入評級21家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為23.32。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，衛(wèi)星化學行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河良好，盈利能力良好，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：有息資產(chǎn)負債率。該股好公司指標3星，好價格指標4星，綜合指標3.5星。(指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星)

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