創(chuàng)業(yè)板首家生態(tài)修復(fù)公司,擬變更實控人解決發(fā)展瓶頸問題。

　　公司成立于2001年,是一家集規(guī)劃、設(shè)計、融資、建設(shè)、運營等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)于一體的生態(tài)環(huán)境建設(shè)的綜合民營企業(yè)。2011年在創(chuàng)業(yè)板上市,是A股首家以生態(tài)修復(fù)為主營業(yè)務(wù)的公司。公司上市后,正趕上地方政府融資平臺非標舉債做基建的瘋狂時期,公司獲得了第一輪快速增長。但很快由于地方平臺公司隱性債務(wù)風險問題,公司審時度勢于2013年結(jié)束了擴張戰(zhàn)略,及時控制了相關(guān)風險。2015年財政部聯(lián)合發(fā)改委開始推廣PPP模式融資做基建,公司緊抓機會獲得了第二輪快速發(fā)展,確立了生態(tài)環(huán)保、生態(tài)景觀兩大主營業(yè)務(wù)。但2017年年中起中央多次下發(fā)規(guī)范發(fā)展PPP項目的文件,2018-2019年融資環(huán)境收縮,公司遭遇資金瓶頸。2018年,公司引入重要戰(zhàn)略股東深圳國資委旗下全資子公司深圳市投資控股有限公司,2020年4月19日,公司公告擬變更實控人為中國節(jié)能環(huán)保集團有限公司。中節(jié)能在2018年被中央指定為長江經(jīng)濟帶污染治理主體平臺,實控人及深圳國資的引入,為公司解決資金瓶頸的同時,也將帶來更多業(yè)務(wù)上的協(xié)同發(fā)展。

　　公司發(fā)展史,就是一部中國基建周期史

　　公司2011年上市,正趕上地方政府融資平臺非標舉債做基建的瘋狂時期,公司獲得了第一輪快速增長。但很快由于地方平臺公司隱性債務(wù)風險問題,2012年12月,財政部聯(lián)合發(fā)改委、人民銀行及銀監(jiān)會四部門聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》,公司審時度勢于2013年結(jié)束了擴張戰(zhàn)略,及時控制了相關(guān)風險。2014-2015年,世界經(jīng)濟增長低迷,貿(mào)易增長緩慢,我國經(jīng)濟增長也面臨較大壓力,財政部聯(lián)合發(fā)改委大力推廣PPP模式建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施和公益性項目。公司2015年-2017年相繼中標多個PPP項目,業(yè)績表現(xiàn)搶眼。其中2016和2017年兩年營業(yè)收入分別為45.73/81.88億元,同比增長75.00%和79.04%,增速均超過75%。同時歸母凈利表現(xiàn)同樣突出,2016和2017年分別5.22/7.57億元,分別同比增長70.59%和45.02%。

　　到了2018年,由于民營企業(yè)融資收緊和PPP項目不再受政策加持,公司融資成本劇增,業(yè)績出現(xiàn)下滑,歸母凈利則呈現(xiàn)斷崖式下降。2018年和2019年前三季度公司營收分別為77.49/45.27億元,分別同比下降5.36%/28.08%;歸母凈利潤為3.04/0.21億元,分別同比下滑59.81%和94.31%。與此同時,公司由于擴張管理費用增幅明顯,同時由于民企近年遭遇融資貴融資難的問題,上市公司財務(wù)費用激增,影響公司凈利潤水平。

　　新一輪周期起點,專項債將扛起基建大旗

　　2014-2015年,財政部聯(lián)合發(fā)改委推出基建PPP模式,在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、補短板方面被寄予厚望,但從實施效果來看,截至2020年2月末,仍無任一項目進入移交階段。2016-2017年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)增速均值為18.20%,平均每年基建投資增加額為2萬億元,據(jù)推算此間PPP項目平均每年開工投資為1.07萬億,可見PPP項目對于投資額增量邊際貢獻率為50%左右,另一半還是來自于各種非標違規(guī)融資(如政府采購服務(wù)等模式),并沒有達到中央嚴控地方政府違規(guī)舉債加大債務(wù)風險的目的,市場上對地方政府隱性債務(wù)規(guī)模測算,多集中在30-40萬億的情況較多。2020年全球遭遇新冠疫情,對全球經(jīng)濟影響程度不亞于2008年金融危機,在此背景下,專項債將成為重要的積極財政政策工具,助力基建補短板,發(fā)揮穩(wěn)投資穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)增長基石作用。截至2020年4月17日,生態(tài)環(huán)保專項債累計披露金額達1808.61億元,占全部新增專項債的比例高達16.10%。2020年生態(tài)環(huán)保類專項債已完成招標金額是2019年完成量531.24億元的三倍多,增長十分明顯。

　　投資建議

　　公司2011年作為首家主營業(yè)務(wù)為生態(tài)修復(fù)的公司登陸創(chuàng)業(yè)板,經(jīng)過兩輪基建周期后,積攢了豐富的項目經(jīng)驗。擬變更的實控人中節(jié)能,在2018年被中央指定為長江經(jīng)濟帶污染治理主體平臺,與實控人未來業(yè)務(wù)上的協(xié)同,將帶給公司更多質(zhì)優(yōu)的訂單。公司截至2019Q3財務(wù)費用為4.68億,預(yù)計全年為6-7億,此前公司銀行借款成本都很高,實控人變更后置換成低息貸款,預(yù)計年財務(wù)費用可節(jié)省2-3億元。我們看好公司未來發(fā)展前景,根據(jù)公司與中節(jié)能對賭利潤,預(yù)計公司2019-2021年營業(yè)收入分別為51.31/53.45/63.23億元,分別同比增長-33.8%/4.2%/18.3%;歸母凈利潤分別為-8.88/0.88/3.40億元,分別同比增長-391.9%/109.9%/288.4%;EPS為-0.38/0.04/0.14元每股,對應(yīng)PE為-8/85/22倍,首次覆蓋,給予“增持”評級。

　　風險提示

　　1)非公開發(fā)行終止,流動資金未得到有效補充,財務(wù)費用進一步上升;2)中央不支持基礎(chǔ)設(shè)施投資,專項債等積極的財政政策取消;3)環(huán)保政策發(fā)生重大改變,不再成為國家重點支持方向;4)公司應(yīng)收賬款不能及時收回,出現(xiàn)短期現(xiàn)金流短缺,項目推進受阻。