原標(biāo)題：萬華化學(xué)(42.420, 0.37, 0.88%)(600309)：長期項(xiàng)目建設(shè)力度不減 靜待市場轉(zhuǎn)暖

　　事件概述

　　公司公告2020 年一季報，報告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收153.43 億元，同比-3.82%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利13.77 億元，同比-50.74%，扣非后歸母利潤10.62 億元，同比-56.04%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流28.70 億元，同比-36.30%。

　　分析判斷:

　　一季度業(yè)績受疫情拖累，歸母凈利同比下滑51%根據(jù)公司公告的2020 年一季度主要經(jīng)營數(shù)據(jù)，聚氨酯系列產(chǎn)銷量下降，產(chǎn)量同比-5.1%，銷量同比-8.6%，營收同比-22.7%；石化系列產(chǎn)量同比略增+0.5%，銷量同比+60.3%，營收同比+35.8%；精細(xì)化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)量同比+16.25%，銷量同比+15.9%，營收同比-8.3%。一季度銷售毛利率20.09%，同比下滑10.42pct，環(huán)比下滑3.36pct。根據(jù)公司2019 年報，聚氨酯系列毛利率為41.34%，收入占比46.82%；石化系列毛利率為11.15%，收入占比29.54%；精細(xì)化學(xué)品及新材料系列毛利率為25.63%，收入占比10.42%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2020Q1 聚合MDI 均價12279 元，同比-10.4%；純MDI 均價15411 元，同比-28.1%；TDI 均價10817 元，同比-19.5%。聚氨酯系列產(chǎn)品為公司的主要營收和利潤來源，受疫情影響相關(guān)產(chǎn)品需求下滑，導(dǎo)致價格下跌，為公司業(yè)績下滑的主要原因。

　　從四月初以來聚合MDI 價格已經(jīng)觸底反彈，純MDI 價格也穩(wěn)定在13590 元/噸。從供應(yīng)面的角度，國內(nèi)廠家基本均采用降低負(fù)荷以應(yīng)對疫情導(dǎo)致的需求下降，同時部分廠家計(jì)劃將于5 月份進(jìn)行檢修，導(dǎo)致供應(yīng)面收縮，市場供應(yīng)減少下聚合MDI 價格已企穩(wěn)向上。同時，純MDI 與聚合MDI 是母液同時分離出來的，受疫情影響純MDI 下游產(chǎn)品出口受阻，純MDI 需求欠佳且儲存條件苛刻，或間接導(dǎo)致國內(nèi)聚合MDI 市場偏緊。

　　在建工程增加，公司長期項(xiàng)目建設(shè)力度不改

　　公司2019 年資本開支178 億元，預(yù)計(jì)未來幾年資本開支仍將維持較高水平。截止2020Q1,公司在建工程271.18億元，環(huán)比增加30.52 億元。除了煙臺基地在建的100 萬噸/年乙烯聯(lián)合裝置，萬華化學(xué)西南基地項(xiàng)目一期年產(chǎn)25 萬噸高性能改性樹脂項(xiàng)目，總投資13.6 億元，于去年3 月27 日開工建設(shè)，主要建設(shè)年產(chǎn)10 萬噸改性聚丙烯樹脂裝置、年產(chǎn)10 萬噸水性樹脂裝置、年產(chǎn)5 萬噸改性PC 裝置等，預(yù)計(jì)今年建成投產(chǎn)。西南基地項(xiàng)目二期計(jì)劃今年8 月份開工建設(shè)，主要建設(shè)高性能樹脂和水性涂料、生物發(fā)酵及可降解塑料、鋰電池材料、維生素及營養(yǎng)化學(xué)品四大產(chǎn)業(yè)鏈11 個項(xiàng)目。這些大型項(xiàng)目的建設(shè)，有助于公司產(chǎn)品的多元化發(fā)展，完善產(chǎn)業(yè)鏈，推動公司產(chǎn)業(yè)平衡。

　　投資建議

　　公司從聚氨酯行業(yè)龍頭逐漸成長為全產(chǎn)業(yè)鏈的化工巨頭，業(yè)績短期受疫情影響承壓，但未來成長確定性強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司20-22 年收入分別為590/828/907 億元，同比增長-13.3%/40.3%/9.5%，歸母凈利潤分別為90/128/141億元，同比增長-11.0%/41.7%/10.6%，對應(yīng)EPS 分別為2.87/4.07/4.50 元，目前股價對應(yīng)PE 分別為15/11/10倍。維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示

　　海外疫情持續(xù)，聚氨酯需求下降，價格持續(xù)低迷的風(fēng)險；原油價格低迷，石化相關(guān)產(chǎn)品價格下跌的風(fēng)險。