2季度大概率是業(yè)績拐點。公司在江蘇鹽城的兩個子公司2018年營收占農(nóng)藥業(yè)務(wù)的70%左右,321事件影響下,2019年2季度起停產(chǎn),兩個子公司同年營收同比下滑了7個億左右,而通過產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到其他生產(chǎn)基地、以及新農(nóng)藥訂單的補(bǔ)充,公司2019年農(nóng)藥業(yè)務(wù)達(dá)到25.3億元,同比僅減少1.5億元。體現(xiàn)了公司在農(nóng)藥領(lǐng)域的訂單獲取能力以及前瞻的產(chǎn)能布局。除農(nóng)藥之外,2019年未受321影響的醫(yī)藥和精細(xì)化工則取得了27%和44%的同比增長。 2020年1季度生產(chǎn)受疫情影響,公司整體營收6.83億,同比-46%,歸母凈利潤-0.37億,同比-124%,但也意味著1季度部分訂單會延期后面幾個季度執(zhí)行,2季度大概率是公司的業(yè)績拐點。

　　醫(yī)藥進(jìn)入高速發(fā)展期。公司在醫(yī)藥市場布局多年,目前擁有3個FDA認(rèn)證通過的工廠:江口工廠、杜橋工廠和英國FieOrgaics公司,通過實施TrackWise質(zhì)量管理系統(tǒng),公司提高了質(zhì)量和合規(guī)能力,質(zhì)量管理部門可與先進(jìn)跨國制藥公司同步。2017年公司醫(yī)藥進(jìn)入業(yè)績放量期,2017-2019年,醫(yī)藥業(yè)務(wù)從3.24億元增長到6.29億元,復(fù)合增速40%;同期商業(yè)化品種從4個增長到14個,臨床階段品種從72個增長到84個。我們認(rèn)為聯(lián)化的業(yè)績增長會持續(xù)。

　　響水子公司有望復(fù)產(chǎn),有利于訂單執(zhí)行和降低費(fèi)率。321事件后,江蘇實行了“一企一策”,公司積極響應(yīng)政策,2019年對響水兩個子公司(江蘇聯(lián)化和鹽城聯(lián)化)投入在建工程1.36億、維修費(fèi)用(停工損失)4780萬元。公司有望在年內(nèi)復(fù)產(chǎn),復(fù)產(chǎn)有利于訂單執(zhí)行,降低停工期間的維修費(fèi)和管理費(fèi),并節(jié)省資本開支。

　　進(jìn)入高資本投入期,打開遠(yuǎn)期成長空間。目前公司在手投資項目有:臺州聯(lián)化醫(yī)藥項目、臨海聯(lián)化一期(醫(yī)藥)、德州聯(lián)化2萬噸光氣擴(kuò)展以及二期投資項目(精細(xì)化工)和鹽城聯(lián)化的在建項目,合計數(shù)十億投資規(guī)模,2019年資本開支達(dá)到11億元,預(yù)計2020-2021年會維持高資本開支投入。新項目投產(chǎn)后,有望打開遠(yuǎn)期成長空間。

　　盈利預(yù)測和投資評級:首次覆蓋,給予“買入”評級。公司是國內(nèi)農(nóng)藥CMO龍頭,醫(yī)藥CMO/CDMO也進(jìn)入高速發(fā)展期,我們認(rèn)為2020年2季度是公司的業(yè)績拐點,也看好公司中長期的發(fā)展。預(yù)計2020-2022年EPS分別為0.39、0.68和0.84元/股,對應(yīng)市盈率分別為40.76、23.25和18.64倍。首次覆蓋,給予“買入”評級。 風(fēng)險提示:農(nóng)藥訂單轉(zhuǎn)出印度或國內(nèi)其他競爭對手,醫(yī)藥訂單增速不及預(yù)期,江蘇子公司復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期,新項目建設(shè)不及預(yù)期。