天山股份是中國建材旗下的新疆水泥龍頭，深耕新疆經濟發(fā)達區(qū)，布局江蘇寧、錫和常區(qū)域。天山股份是新疆地區(qū)產能最大的水泥企業(yè)，隸屬于中建材集團。

　　截至2019 年底，公司擁有熟料產能超過2790 萬噸（新疆、江蘇產能占比分別為81%和19%）。營收結構中，水泥熟料占比為84%。得益于供給側改革和基建、地產需求穩(wěn)步增長，水泥價格上升推動公司盈利能力提升。

　　基建有望驅動新疆需求進一步向好，公司產能利用率有望穩(wěn)步提升。2019 年新疆水泥產量同增8%，挖掘機銷量同增46%。2020 年4 月單月新疆挖機銷量同增72%，或預示新疆水泥需求將快速提升。2020 年是“十三五”脫貧攻堅最后一年，存量項目有望加速推進。 “十四五”期間新疆計劃重點公路項目累計建設規(guī)模約2.14 萬公里，總投資金額約為4303 億元，年均投資額861 億元，較2018-20 年翻番；計劃新增鐵路運營里程6322km，新建6 個機場。受益于“一帶一路”和西部大開發(fā)提速，全疆特別是南疆烏將線二線鐵路、大石峽水利項目等重點工程建設有望加快推進，水泥實際產能利用率有望回升。

　　錯峰置換示范新疆先行，供給側協(xié)同高壓不減。新疆水泥行業(yè)受外部沖擊少，本身利于行業(yè)格局穩(wěn)定。2017 年以來，新疆電石渣水泥產能置換進一步推進，新疆市場價格率先走出困境（2017-2019 天山股份疆內水泥熟料噸價格分別同增24、73、57 元）。2020 年，我們測算新疆理論加權平均錯峰生產天數(shù)為184 天，同減6 天，是14 年以來錯峰天數(shù)次高年份。

　　江蘇基建托底水泥需求，地產需求韌性強，錯峰力度保持高壓勢態(tài)。需求端，2019 年江蘇水泥產量同增9.2%。2019 和2020 年4 月挖機銷量分別同增17%和87%，基建需求先行指標態(tài)勢向好。2020 年江蘇計劃交通建設完成投資額同增15%，“鹽通、滬通、連徐、連鎮(zhèn)”高鐵線確保年底建成，“南沿江、寧淮”按期推進，基建仍將助推水泥需求高增。16-18 年江蘇地產新開工面積正增長，傳導至施工端有望帶動地產領域水泥需求恢復。供給端，江蘇環(huán)保壓力使得錯峰力度保持高壓勢態(tài)，2020 年停窯總天數(shù)60 天，同減5 天。

　　天山股份：供需格局+內生盈利改善，水泥資產存整合預期，估值有望提升。

　　公司所在的新疆、江蘇地區(qū)熟料產能CR 5 約64%、66%，公司產能占比33%、9%，龍頭高市占優(yōu)勢凸顯。據(jù)公司年報的資料，中國建材集團將于2020 年11 月10 日前，并力爭用更短的時間，穩(wěn)妥推進相關業(yè)務整合以解決同業(yè)競爭問題。中建材西北水泥整合在即，有望逐步消除區(qū)域同業(yè)競爭。公司近年針對自身產能利用率較低的情況，對部分生產線計提減值，降低了歷史負擔。隨著公司產能利用率和銷量的擴大，噸折舊及三費有望下降。

　　投資建議：我們認為新疆水泥行業(yè)供需格局有望持續(xù)優(yōu)化，水泥價格有望穩(wěn)中有升。西部大開發(fā)帶來的需求潛力有望逐漸釋放，而大范圍產能新增難以再現(xiàn)，行業(yè)龍頭將呈現(xiàn)一定“公用事業(yè)”屬性，具備地域上天然的壟斷性，公司長期盈利能力將得到保障，中長期估值“洼地”有望被填平。我們中性預計2020年、2021 年公司水泥熟料銷量同增17.3%和15%，噸價同增0 元和10 元，歸母凈利潤為20.0 億元和25.7 億元，對應20、21 年PB 約為1.19 倍和1.02倍，PE 約為6.5 倍和5.1 倍，估值較低。給予“增持”評級。

　　風險提示：宏觀經濟風險，水泥供給側約束明顯放松，區(qū)域需求不及預期等。