公司近況

　　我們本周調(diào)研了桐昆股份，就公司近期滌綸長絲產(chǎn)銷情況、參股項目浙石化運營情況以及公司未來兩年戰(zhàn)略規(guī)劃做了交流?？傮w來說，我們認為1）公司滌綸長絲業(yè)務(wù)今年受疫情影響的最差情況可能已經(jīng)過去了；2）公司參股項目浙石化一期的順利達產(chǎn)以及后續(xù)二期即將投產(chǎn)或?qū)楣窘衩鲀赡陰磔^為可觀的投資收益；3）公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展方面，今明兩年仍將保持每年50-100 萬噸的滌綸長絲新產(chǎn)能增長。

　　評論

　　2Q20 長絲產(chǎn)銷率環(huán)比顯著復(fù)蘇，庫存壓力基本釋放。1Q20 受疫情影響，公司滌綸長絲產(chǎn)銷率僅為62%，季末庫存堆積達到了59萬噸（約35 天）。得益于國內(nèi)經(jīng)濟的率先復(fù)蘇，以及海外經(jīng)濟的陸續(xù)重啟，今年4 月份和5 月份公司滌綸長絲產(chǎn)銷率出現(xiàn)了較為明顯的恢復(fù)，截至目前為止庫存已經(jīng)下降到了10 天左右的水平。我們粗略計算，過去兩個月公司可能超賣了約40 萬噸的產(chǎn)品，產(chǎn)銷率接近140%。我們認為該情況與我們跟蹤的行業(yè)高頻數(shù)據(jù)基本一致。

　　4月長絲跌價損失或影響2Q20 主營利潤。然而，產(chǎn)銷率大幅回升背后的代價之一，是今年4 月國內(nèi)主流聚酯廠商不得不在油價持續(xù)下跌的環(huán)境下，采用以價換量的促銷策略，從而導(dǎo)致生產(chǎn)企業(yè)被迫將一批相對較高成本的產(chǎn)品以較低的價格銷往市場。我們預(yù)計公司4 月份滌綸長絲業(yè)務(wù)可能虧損。得益于油價于今年4 月底階段性觸底回升，拉動了滌綸長絲價格復(fù)蘇，我們預(yù)計5 月份公司長絲業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)盈利。

　　浙石化投資收益有望帶來驚喜。公司參股20%的浙石化項目一期自去年底全年投產(chǎn)后，已于1Q20 開始貢獻投資收益。我們曾在此前報告中多次提示，低油價下，中國煉化項目盈利有望顯著提升?？紤]到浙石化一期有望在2Q20 實現(xiàn)滿產(chǎn)并完全轉(zhuǎn)固，我們預(yù)計2Q20 公司來自浙石化一期的投資收益有望環(huán)比提升。另外值得一提的是，我們預(yù)計浙石化項目二期最快有望于今年底實現(xiàn)中交，即明年有望為項目股東貢獻更多增量業(yè)績。

　　長絲龍頭集中度仍在提升。根據(jù)公司今明兩年的計劃，恒超項目50 萬噸/年滌綸長絲新產(chǎn)能有望于3Q20 投產(chǎn)，明年如東石化聚酯一體化項目一期部分長絲新產(chǎn)能亦有望陸續(xù)投產(chǎn)。我們認為公司未來兩年仍將保持50-100 萬噸的新產(chǎn)能增長，公司作為行業(yè)龍頭的地位在持續(xù)鞏固。

　　估值建議

　　維持盈利預(yù)測、目標價15.0 元（對應(yīng)8 倍2020 年市盈率和17%上行空間）和“跑贏行業(yè)”評級不變。

        風(fēng)險

　　油價大幅波動；下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期；可轉(zhuǎn)債攤薄每股盈利。