原標題：皮阿諾(21.220, -0.76, -3.46%)(002853)：深耕櫥柜工程渠道 業(yè)績迎風而上 來源：西南證券(4.410, -0.01, -0.23%)股份有限公司

　　受益于竣工回暖精裝放量，工程行業(yè)增速確定性高，大宗業(yè)務表現(xiàn)亮眼，工程櫥柜行業(yè)集中度有望提升，龍頭市場規(guī)模將持續(xù)擴大。零售終端及線上渠道同步發(fā)力，公司產(chǎn)品差異化定位向中高端傾斜，品牌效應逐步形成；降本增效成果顯著，盈利能力較優(yōu)，業(yè)績有望保持較快增長。

　　工程業(yè)務爆發(fā)，定制櫥柜開拓增長新渠道。定制家居行業(yè)的發(fā)展大致經(jīng)歷“探索起步—快速發(fā)展—擠壓上升”三個階段。在竣工回暖加精裝滲透率提升下，工程業(yè)務的增速相較零售確定性更高，而櫥柜品類由于高精裝配套率會明確受益精裝紅利。工程業(yè)務一大優(yōu)勢在于深度綁定地產(chǎn)商后集中度快速提升。根據(jù)我們測算，家居單品類可期待工裝中20%以上的工程占比，在中期50%精裝率下櫥柜龍頭市場規(guī)?？蛇_60 億元，增長前景廣闊。

　　業(yè)績穩(wěn)健，工程渠道增長亮眼。公司成立于2005 年，主要經(jīng)營櫥柜及全屋定制家居的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2019 年公司收入達到14.7 億元（+32.5%），收入主要來自定制廚柜及其配套產(chǎn)品，占比達70.8%。分渠道看，公司大宗業(yè)務是主要看點，2015-2019 年大宗收入CAGR 達到87.2%，其中2019 年公司大宗業(yè)務再上臺階，實現(xiàn)收入6.4 億元，同比增長110%，占比43.5%。2019 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.8 億元（+23.3%），2015-2019年凈利潤 CAGR達到26.5%，業(yè)績保持較快增長趨勢。

　　差異化定位零售市場，積極開拓地產(chǎn)新客戶，全渠道同步發(fā)力。零售端，公司主打“9 重收納”，建立差異化產(chǎn)品定位，同時積極拓展高端產(chǎn)品占比，樹立高端品牌形象；加快線下渠道下沉，布局空白網(wǎng)點，積極發(fā)展衣柜新品類，把握衣柜市場增量空間機會。工程端，公司在地產(chǎn)商合作基礎、產(chǎn)能、落地服務能力等多方面優(yōu)勢突出，與恒大、保利、龍湖、美的等多家地產(chǎn)商建立合作關系，與恒大在蘭考合資建廠，產(chǎn)能投放后供貨占比將持續(xù)提升；新客戶保利、龍湖等放量在即，工程業(yè)務將繼續(xù)引流公司增長。線上渠道，入股家裝平臺強化線上引流，打通內(nèi)容+直播搶占私域流量，積極引領流量釋放新趨勢。

　　盈利預測。預計2020-2022 年EPS 分別為1.47 元、1.84 元、2.23元，考慮到皮阿諾的工程業(yè)務占比相對較高，業(yè)績彈性或更大，成長屬性突出，預計未來三年利潤復合增速為25.6%，給予公司2020 年20 倍估值，目標價29.4元，

　　風險提示：房地產(chǎn)市場變化的風險；市場競爭加劇的風險；現(xiàn)金流回收不及預期的風險；原材料價格大幅波動的風險。