《特鋼板塊崛起，關(guān)注成長行業(yè)》

　　今天我們一起梳理一下【中信特鋼(000708)、股吧】，公司是全球領(lǐng)先的專業(yè)化特殊鋼制造企業(yè)，具備年產(chǎn)1400多萬噸特殊鋼材料的生產(chǎn)能力。公司擁有江蘇江陰興澄特鋼、湖北黃石大冶特鋼、山東青島特鋼、江蘇靖江特鋼四家專業(yè)精品特殊鋼材料生產(chǎn)基地，安徽銅陵特材、江蘇揚州特材兩家原材料生產(chǎn)基地，山東泰富懸架、浙江鋼管兩大產(chǎn)業(yè)鏈延伸基地，形成了沿海沿江產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略大布局。

　　公司工藝技術(shù)和裝備具備世界先進水平，擁有合金鋼棒材、特種中厚板材、特種無縫鋼管、特冶鍛造、合金鋼線材、合金鋼大圓坯六大產(chǎn)品群以及調(diào)質(zhì)材、銀亮材、汽車零部件等深加工產(chǎn)品系列，品種規(guī)格配套齊全、品質(zhì)卓越并具有明顯市場競爭優(yōu)勢，滿足能源、交通、工程機械、航空航天等國家優(yōu)先發(fā)展行業(yè)的市場需求，已成為國民經(jīng)濟發(fā)展、重大工程建設(shè)等重要領(lǐng)域所需關(guān)鍵特殊鋼材料的制造基地與新材料、新工藝、新技術(shù)研發(fā)基地。產(chǎn)品暢銷全國并遠銷美國、日本以及歐盟、東南亞等60多個國家和地區(qū)，獲得國內(nèi)外高端領(lǐng)域用戶的青睞。公司所生產(chǎn)的軸承鋼產(chǎn)銷量連續(xù)10余年全球領(lǐng)先，高端汽車用鋼、工程機械用鋼、風(fēng)電用鋼、海洋系泊鏈鋼、礦用鏈條鋼、高端大圓坯等材料國內(nèi)市場占有率領(lǐng)先。

　　特鋼，即特殊鋼，是機械、汽車、軍工、化工、家電、船舶、交通、鐵路以及新興產(chǎn)業(yè)等國民經(jīng)濟大部分行業(yè)用鋼最主要的鋼類。中國特鋼行業(yè)承擔著生產(chǎn)國防軍工、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及機械、汽車等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)所需的特殊鋼材品種的重任。特鋼托起中國制造的脊梁，也是衡量一個國家能否成為鋼鐵強國的重要標志。中國制造業(yè)的增長為國內(nèi)特殊鋼發(fā)展提供了空間，制造行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展，特別是機械、汽車、機電、造船等行業(yè)，對特鋼的需求強勁，成為支撐特鋼市場的直接動力。

　　根據(jù)中國特鋼企業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019 年國內(nèi)特鋼企業(yè)合計特鋼粗鋼產(chǎn)量為 1.29 億噸，占總粗鋼產(chǎn)量的 15.3%；而根據(jù)日本鋼鐵聯(lián)盟 JISF 數(shù)據(jù)，2019 年日本特鋼產(chǎn)量占比達到 22.94%，差距較大。與發(fā)達國家相比,國內(nèi)特鋼行業(yè)存在著集中度低、合金化程度低、高附加值產(chǎn)品比重低等現(xiàn)狀,這意味著國內(nèi)鋼鐵行業(yè)仍存在發(fā)展?jié)摿?，特鋼占比還有較大提升空間。縱觀世界鋼鐵工業(yè)發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家的鋼鐵發(fā)展的共同點是：鋼產(chǎn)量達到一定規(guī)模后，傳統(tǒng)鋼鐵行業(yè)逐漸成熟，特鋼產(chǎn)業(yè)進入顯著增長的時期，特鋼比重逐步提高,達到 20%左右的比例。雖然未來國內(nèi)粗鋼總產(chǎn)量增速將逐步放緩,但是特鋼比重的提升將是大勢所趨。隨著我國特鋼生產(chǎn)技術(shù)的不斷進步， 對標全球特鋼占比 10-15%的水平，特鋼行業(yè)存在巨大增長空間。

　　特鋼產(chǎn)業(yè)專業(yè)度高，行業(yè)外企業(yè)難以進入，一是有產(chǎn)能政策限制，二是行業(yè)存在資金、技術(shù)、產(chǎn)品渠道等壁壘，如特鋼投資較大，設(shè)備專用性強，退出沉沒成本大。即使普鋼企業(yè)持有產(chǎn)能指標想轉(zhuǎn)特鋼生產(chǎn)，也將在第二點上面臨困難，特鋼的技術(shù)、質(zhì)控均需要時間、參數(shù)積累，同時產(chǎn)品認證也需要較長的時間，排產(chǎn)生產(chǎn)、控制成本也需要特別的技巧，特鋼從投資到實現(xiàn)盈利，有較長的路程。

　　國內(nèi)傳統(tǒng)特鋼企業(yè)主要為老八家、三線援建企業(yè)，多經(jīng)營不善或喪失特鋼專業(yè)性，近年來民營特鋼企業(yè)崛起，特鋼產(chǎn)業(yè)整合加快。國內(nèi)特鋼企業(yè)數(shù)量少、集中度高， 2019 年 CR10 達到 82%，龍頭中信特鋼 的市占率達到 38%，擁有市場定價權(quán)。

　　一、特鋼龍頭

　　中信特鋼的歷史可追溯至1890年清末湖廣總督張之洞創(chuàng)辦的漢冶萍煤鐵廠礦有限公司，底蘊深厚，被譽為“中國鋼鐵搖籃”；1993 年江陰鋼廠與香港中信泰富合資組建的“中外合資江陰興澄鋼鐵有限公司”；1997年深交所上市；2019年實施重大資產(chǎn)重組，中信特富實現(xiàn)整體上市。

　　二、業(yè)務(wù)分析

　　2015-2020年，營業(yè)收入由61.97億元增長至747.28億元，復(fù)合增長率64.54%，20年實現(xiàn)營收同比增長2.90%；歸母凈利潤由2.70億元增長至60.24億元，復(fù)合增長率86.08%，20年實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長11.84%；扣非歸母凈利潤由2.307億元增長至58.43億元，復(fù)合增長率90.98%，20年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤同比增長12.12%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流由0.97億元增長至65.72億元，復(fù)合增長率132.37%，20年實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比下降17.09%。

　　分產(chǎn)品來看，2020年合金鋼棒材實現(xiàn)營收同比增長7.69%至352.10億元，占比47.12%，毛利率增加1.95pp至21.51%；合金鋼線材實現(xiàn)營收同比下降5.38%至106.40億元，占比14.24%，毛利率增加0.53pp至18.34%；特種鋼板實現(xiàn)營收同比增長0.20%至94.37億元，占比12.63%，毛利率增加1.36pp至16.36%；特種無縫鋼管實現(xiàn)營收同比增長1.30%至80.32億元，占比10.75%，毛利率減少3.23pp至15.98%；其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收同比增長0.67%至114.11億元，占比12.56%，毛利率減少5.94pp至9.43%。

　　2020年公司前五大客戶實現(xiàn)營收66.75億元，占比8.93%，其中第一大客戶實現(xiàn)營收22.93億元，占比3.07%。

　　三、核心指標

　　2015-2020年，毛利率由11.22%提高至19年高點18.01%，20年下降至17.97%；期間費用率16年上漲至高點6.49%，隨后逐年下降至18年低點1.71%，19年上漲至3.85%，20年下降至3.20%，其中銷售費用率16年上漲至高點2.11%，而后下降至0.86%；管理費用率由4.71%下降至18年低點0.56%，19年上漲至1.99%，20年下降至1.95%，財務(wù)費用率由-0.32%上漲至19年高點0.67%，20年下降至0.39%；利潤率由4.36%提高至8.07%，加權(quán)ROE由7.97%提高至19年高點24.18%，20年回落至22.90%。

     四、杜邦分析

      凈資產(chǎn)收益率=利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)

　　由圖和數(shù)據(jù)可知，19年凈資產(chǎn)收益率的提高是由于利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)共振提高所致，20年凈資產(chǎn)收益率的下降是由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降。

　　五、研發(fā)支出

　　公司持續(xù)加大新產(chǎn)品及工藝技術(shù)的研發(fā)和創(chuàng)新，2020年研發(fā)投入較上年下降2.84%至27.07億元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例3.62%。通過研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，全年新產(chǎn)品開發(fā)量225萬噸。公司2020年獲得授權(quán)專利213項，發(fā)明專利45項，累計獲得授權(quán)專利1017項，發(fā)明專利218項，并有4項授權(quán)的國際發(fā)明專利。.

       六、估值指標

　　PB 4.81，位于近1年70分位值上方。

　　根據(jù)機構(gòu)一致性預(yù)測，中信特鋼2023年業(yè)績增速在17.35%左右，EPS為1.82元，18-23年5年復(fù)合增長率78.25%。目前股價27.02元，對應(yīng)2022年估值是PE 14.86 倍左右，PEG 0.86左右。

       看點：

　　隨著中國進入后工業(yè)化時代，工業(yè)發(fā)展將持續(xù)帶動特鋼消費，國內(nèi)特鋼行業(yè)發(fā)展空間巨大。公司作為特鋼行業(yè)龍頭企業(yè)，力爭在“十四五”期間實現(xiàn)年度特鋼產(chǎn)量超 2000 萬噸。公司將著力打造能源用鋼品牌，并以此為著力點大力發(fā)展特種無縫鋼管業(yè)務(wù)，補齊品種規(guī)格。