雙匯發(fā)展業(yè)績推演：如果豬肉價格持續(xù)下跌

　　近一段時間，被雙匯發(fā)展折磨得沒脾氣，股價持續(xù)創(chuàng)階段新低。

　　反思近期雙匯的下跌，最重要的一個原因一定是去年漲多了。就像很多老股民常說的：最大的利空是漲多了，而最大的利好是超跌了。去年雙匯年線上漲64%，如果以去年的最高點61.94元計算，期間最高漲幅接近130%?！　?/p>

       可以說去年的這種上漲與雙匯業(yè)績大漲有很大關(guān)系。去年疫情期間，隨著全國人民居家隔離，火腿腸消費量大增，多數(shù)商場一度脫銷。

　　而今年在去年高基數(shù)的前提下，公司業(yè)績很難再超預期，因此公司股價提前反映上述情況。

　　關(guān)于豬肉價格下跌對雙匯的影響，很多投資者了解一個常識，就是豬肉價格下降，雙匯的成本下降，對公司有利。但細想一下，豬肉價格的下降或長期維持低位，對公司各個板塊的影響是不一樣的。這里我們定性地去推演一下，如果豬肉價格持續(xù)下跌或者長期維持低位，雙匯各個板塊的情況如何。

　　下圖是全國豬肉平均價（元/公斤），從2020年末至今，豬肉價格一路向南，基本跌回到2019年中旬的水平，目前全國豬肉平均價格大概30元每公斤，折合15元一斤。下面我們結(jié)合雙匯的主營分開看一下：

        肉制品：我們也不去分高溫肉制品和低溫肉制品了，豬肉是雙匯肉制品的原材料，大家的判斷大方向沒有問題，豬肉降價對雙匯肉制品業(yè)務是絕對的利好。因為豬肉原材料的成本下降，雙匯的毛利率和凈利率都能有所提升。但雙匯肉制品業(yè)務最大的不確定性在于難以重現(xiàn)2020年的高基數(shù)。

       具體來看，2020年年報顯示，公司包裝肉制品營業(yè)收入同比增長11.66%，核心產(chǎn)品王中王銷量增幅超過10%。不要小看這10%的增長，正常情況下國人消耗火腿腸的數(shù)量是相對比較穩(wěn)定的，甚至隨著人均收入的提升，人均火腿腸消耗量下降。去年包裝肉制品的上漲有很大一部分因素需要歸功于當時特殊的疫情環(huán)境。

　　雙匯為了維持肉制品業(yè)績的增長，一方面增加新品類，年報中提及的，辣么辣，火旋風，筷廚系列等都是近期雙匯開發(fā)的新火腿腸品類。新口味可以吸引增量人群，同時新品毛利率較高，可以進一步增加公司毛利率。

　　雙匯另一個重點發(fā)展的方向就是熟食鹵味，也就是大家常吃的豬蹄、燒雞、豬耳朵等。這一塊是雙匯的增量市場。公司選擇熟食鹵味作為切入點也非常好理解，一是熟食鹵味的空間足夠大，二是與雙匯原有的業(yè)務線契合，三是以熟食鹵味作為切入點，可以充分利用雙匯的現(xiàn)有渠道和銷售網(wǎng)點，目前公司有 17355名經(jīng)銷商，100 多萬個終端網(wǎng)點，這是公司的核心競爭力。

       目前多家生豬養(yǎng)殖類上市公司都在切入屠宰行業(yè)，但雙匯的經(jīng)銷渠道和終端網(wǎng)點才是流量出口。

除了肉制品，雙匯另一個重要板塊就是生鮮凍品，占營業(yè)收入的54.87%，但這一板塊利潤率較低，利潤占比為27.82%。

　　這里生鮮和凍品其實是兩個業(yè)務，先說一下生鮮業(yè)務，生鮮簡單來說就是屠宰+銷售冷鮮肉。屠宰是一個毛利率較低的重資產(chǎn)行業(yè)，成本是剛性的，可以簡單理解為殺豬賺加工費。因為成本剛性，因此屠宰行業(yè)的盈利能力主要和產(chǎn)能利用率相關(guān)。

　　根據(jù)雙匯大股東萬洲國際的年報，2019年公司中國地區(qū)（主要就是雙匯）屠宰行業(yè)的產(chǎn)能利用率為63.6%，2020年受到豬瘟的影響，豬肉價格高企，屠宰產(chǎn)線的產(chǎn)能進一步下降，僅為29.9%。

　　今年豬價下降的大背景是生豬產(chǎn)能恢復施壓豬價，根據(jù)權(quán)威數(shù)據(jù)，到今年3月底，國內(nèi)生豬存欄量已經(jīng)恢復到2017年的94.2%；能繁母豬存欄量已經(jīng)恢復到2017年的96.6％。生豬數(shù)量的恢復直接增加了雙匯屠宰板塊的產(chǎn)能利用率，因此公司屠宰業(yè)的業(yè)績也直接受益于國內(nèi)生豬產(chǎn)能的恢復。

　　而豬肉價格下跌對凍肉業(yè)務的影響較為負面，關(guān)于凍肉業(yè)務雙匯存在兩種套利模式，一種是時間差價，豬肉價格較低時，囤積豬肉，等豬肉價格上漲的時候釋放低價庫存肉。第二種是地域差價，因為母公司萬洲國際也是美國最大的屠宰公司史密斯菲爾德的控股公司，而美國養(yǎng)殖和屠宰因為機械化程度高，產(chǎn)能利用率高，飼養(yǎng)成本遠低于國內(nèi)，因此在國內(nèi)豬肉價格飛漲的情況下，雙匯可以利用價格較低的進口冷凍肉，降低自身成本?？梢哉f，凍肉業(yè)務是雙匯平抑豬價周期性波動的重要方式。

　　下圖為國內(nèi)進口豬肉單價（美元/公斤），與國內(nèi)情況不同，今年進口豬肉價格基本維持穩(wěn)定，因此中美豬肉價格差的套利模式的利潤空間縮窄。如果國內(nèi)豬肉價格持續(xù)下跌或長時間維持低位，相對高成本的庫存凍肉在短期會影響公司成本。簡單來說高價庫存肉一方面會增加成本，另一方面會形成存貨減值，短期影響公司業(yè)績。

為了增加公司平抑豬周期的能力，近期雙匯在做定增， 2020年9月公司公告順利完成非公開發(fā)行股票，募集資金70億元，用于推進西華和阜新肉雞產(chǎn)業(yè)化項目、阜新生豬養(yǎng)殖項目、生豬屠宰技術(shù)改造項目、肉制品加工技術(shù)改造項目等。這一步主要向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，將部分養(yǎng)殖產(chǎn)能握在自己手上。

　　如果總結(jié)一下的話，本次豬肉價格的快速下跌源于生豬產(chǎn)能的恢復，而生豬產(chǎn)能的增加直接提升了雙匯屠宰的產(chǎn)能利用率。但也因為豬肉價格的快速回落，相對高價的庫存凍肉在短期內(nèi)會影響公司利潤。而豬肉價格直接影響雙匯包裝肉制品業(yè)務的成本，豬肉價格快速下降直接利好雙匯的包裝肉制品業(yè)務。

　　目前市場最大的不確定性在于，去年由于雙匯受益于疫情，業(yè)績基數(shù)過高，單看2021年一季度情況，營業(yè)收入同比小幅漲4.13%，歸母凈利潤小幅下降1.61%，公司一季度基本維持住了業(yè)績。而雙匯一季度存貨也環(huán)比下降了9.16%。

　　隨著二季度豬肉價格的繼續(xù)快速下跌，高價凍肉的影響逐步消化，熟食鹵味和火腿腸新品的繼續(xù)放量，雙匯二季度以后的利潤可能會加速釋放。