公司的安賽蜜、三氯蔗糖和甲乙基麥芽酚均為全球龍頭，規(guī)模效應顯著。金禾實業(yè)最初為一家化肥廠，隨后將主營業(yè)務拓展至香精香料和甜味劑領域，2017 年出售華爾泰，剝離部分基礎化工業(yè)務，聚焦于精細化工品。公司擁有安賽蜜產(chǎn)能1.2 萬噸，國內市占率達73%；三氯蔗糖產(chǎn)能8000 噸，國內市占率達41%，安賽蜜和三氯蔗糖均已形成單寡頭壟斷格局；甲乙基麥芽酚產(chǎn)能5000 噸，國內市占率達30%，在建產(chǎn)能5000 噸，投產(chǎn)后市占率達46%，和北【京天利(300399)、股吧】海(5000 噸)共同形成雙寡頭壟斷格局。

　　布局甜味劑優(yōu)質賽道，行業(yè)需求存在翻倍以上的增長空間。市場代糖概念火爆，背后來源于3 層驅動因素：(1)消費升級背景下，消費者健康意識覺醒，追求“健康化、高品質”產(chǎn)品。(2)政策驅動行業(yè)發(fā)展，各國征收糖稅。(3)飲料生產(chǎn)商追求低成本，人工合成甜味劑甜度倍數(shù)是蔗糖的50-6000 倍，價甜比是蔗糖的5%-54%。未來安賽蜜和三氯蔗糖需求增長主要受益于兩方面替代：第一替代添加糖，在10%、20%、30%替代率下，安賽蜜2020 年市場替代空間分別為1.55、3.09、4.64 萬噸，預計2023 年達1.58、3.16、4.75 萬噸；三氯蔗糖2020 年市場替代空間為0.48、0.95、1.43 萬噸，預計2023 年達0.49、0.97 和1.46 萬噸。第二，替代傳統(tǒng)人工合成甜味劑糖精、甜蜜素和阿斯巴甜。

　　我們測算在10%-90%的替代率下，安賽蜜有1-10 倍增量空間，三氯蔗糖有1-6倍增量空間。公司to C 端產(chǎn)品愛樂甜尚處于市場培育期，需求增長主要來源于對食糖民用消費部分的替代，即對餐飲用糖、零售消費量的替代，在40%、60%和80%的替代率下，愛樂甜2020 年市場替代空間為31.9、47.85 和63.8萬噸，預計2023 年達33.07、49.61 和66.15 萬噸，未來市場空間廣闊。

　　公司核心產(chǎn)品毛利率高于同行業(yè)水平，投資建設定遠項目將進一步降低生產(chǎn)成本。定遠項目包括3 萬噸雙乙烯酮、8 萬噸氯化亞砜和1 萬噸糠醛，分別對應安賽蜜、三氯蔗糖和甲乙基麥芽酚上游原料，投產(chǎn)后可完全實現(xiàn)自給，進一步降低生產(chǎn)成本。此外，一期項目還包括4500 噸佳樂麝香溶液、5000 噸 2-甲基呋喃、3000 噸 2-甲基四氫呋喃、1000 噸呋喃銨鹽等，二期項目包括3萬噸山梨酸鉀，以及其上游原料10 萬噸工業(yè)酒精、4 萬噸谷元粉、4 萬噸面粉、3 萬噸乙醛、2 萬噸巴豆醛。定遠項目涉及醫(yī)藥中間體和食品防腐劑等領域，進一步豐富公司主營產(chǎn)品，深化精細化工品產(chǎn)業(yè)鏈，鞏固一體化協(xié)同優(yōu)勢，打開未來成長空間。

　　投資建議：我們預計公司2021-2023 年歸母凈利依次為9 億元、12 億元和13億元，對應EPS 為1.58、2.08 和2.36 元/股。按照精細化工和新材料公司的估值水平，綜合給予25 倍PE，按照2022 年業(yè)績對應目標價為52.00 元/股。首次覆蓋，給予“強推”評級。

　　風險提示：產(chǎn)能投放不及預期，上游原料價格上漲超預期。