全球領(lǐng)先的鋰離子電池材料綜合供應(yīng)商，并表偏光片資產(chǎn)助力扭虧為盈。公司以新能源業(yè)務(wù)為核心，布局上下游產(chǎn)業(yè)鏈，鋰電池材料現(xiàn)為公司主要營(yíng)收來源，其正極材料、負(fù)極材料和電解液均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2020 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入82.16 億元，同比下降5.35%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.38 億元，同比下降48.85%。2021 年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.99 億元，同比增長(zhǎng)227.17%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.02 億元，上年同期歸母凈利潤(rùn)為-0.84 億元，同比扭虧為盈，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)主要系報(bào)告期內(nèi)鋰電材料產(chǎn)銷量增加、LCD偏光片業(yè)務(wù)并表貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.93 億元。

　　收購(gòu)LGC 偏光片資產(chǎn)，技術(shù)及客戶優(yōu)勢(shì)突出。偏光片是液晶顯示模組核心材料之一，可控制特定光束的偏振方向，在TFT-LCD 的成本占比約為7%。近年來，隨著LCD 大尺寸應(yīng)用逐步推廣，偏光片需求進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)2023 年全球偏光片市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)153 億美元，較2019 年增長(zhǎng)26%。技術(shù)層面中國(guó)大陸偏光片行業(yè)仍處于發(fā)展初期，但隨著面板國(guó)產(chǎn)化的推進(jìn)，全球的偏光片生產(chǎn)逐步向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。公司于2020 年啟動(dòng)LG 化學(xué)偏光片資產(chǎn)收購(gòu)工作，并于2021 年2 月完成本次交易的中國(guó)大陸交割。公司所收購(gòu)資產(chǎn)擁有多條2,300毫米、1,490 毫米生產(chǎn)線，產(chǎn)品具備更高的裁切效率，更適合10.5 世代線65 英寸和75英寸的面板生產(chǎn)，順應(yīng)面板大尺寸趨勢(shì)。同時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)與全球領(lǐng)先的LCD 制造商LG 顯示、京東方、華星光電、夏普及群創(chuàng)光電等均建立了長(zhǎng)期深入的合作關(guān)系，通過就近設(shè)廠供貨強(qiáng)化客戶粘性。

　　新能車維持高景氣，公司負(fù)極材料深化產(chǎn)業(yè)一體化。我國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷量快速增長(zhǎng)，單車帶電量提升助力增加動(dòng)力電池裝機(jī)量，帶動(dòng)鋰電材料需求提升。公司的人造石墨和中間相炭微球技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先地位，2020 年國(guó)內(nèi)負(fù)極產(chǎn)量占比為16.5%，位居第一梯隊(duì)。

　　公司在上海、寧波、湖州、郴州、寧德和內(nèi)蒙古擁有六處生產(chǎn)基地，截止2020 年底擁有產(chǎn)能12 萬噸，計(jì)劃總產(chǎn)能近20 萬噸，同時(shí)通過包頭一體化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)增效降本；2020 年負(fù)極材料實(shí)現(xiàn)銷量58977 噸，同比增長(zhǎng)24.47%，海外市場(chǎng)憑借性能領(lǐng)先的高容量快充材料，銷售量同比增長(zhǎng)53%。

　　正極強(qiáng)化海外布局，電解液性能優(yōu)良。公司正極材料產(chǎn)品覆蓋鈷酸鋰、三元材料、錳酸鋰、三元前驅(qū)體等各類，單晶三元材料和811 高鎳三元材料實(shí)現(xiàn)批量出貨，并通過入股Altura和洛陽鉬業(yè)提高上游關(guān)鍵原料供應(yīng)的安全性。2020 年正極材料實(shí)現(xiàn)銷量30048 噸，同比增長(zhǎng)38.44%。公司全資子公司寧波新能源及其全資子公司甬湘投資擬與BASF 簽署《股權(quán)收購(gòu)協(xié)議》，通過合資合作加速正極業(yè)務(wù)融合并搶占全球市場(chǎng)，推進(jìn)其海外市場(chǎng)開拓與客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司電解液產(chǎn)品性能優(yōu)良，進(jìn)一步優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，2020 年實(shí)現(xiàn)銷量19905噸，同比增長(zhǎng)-4.77%。

　　維持盈利預(yù)測(cè)，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)：公司是鋰電材料正負(fù)極龍頭，收購(gòu)LGC 全球第一偏光片資產(chǎn)。對(duì)于杉杉股份估值，我們拆分偏光片、鋰電材料板塊分別給予分析。預(yù)計(jì)偏光片板塊2021 年貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為8.88 億元，參考行業(yè)可比公司2021 年平均PE 估值為28 倍，對(duì)應(yīng)公司偏光片板塊給予2021 年市值約為249 億元；預(yù)計(jì)鋰電材料板塊2021 年貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為3.58 億元，參考行業(yè)可比公司2021 年平均PE 估值為67 倍，對(duì)應(yīng)公司鋰電材料板塊給予2021 年市值約為240 億元。我們合計(jì)給予公司目標(biāo)市值489 億元，較2021 年6 月25 日總市值347 億元有41%上漲空間。上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)電子產(chǎn)品需求不及預(yù)期；全球新能源汽車銷量不及預(yù)期；偏光片資產(chǎn)整合不及預(yù)期；公司日前收到證監(jiān)會(huì)反饋意見通知書，已作出回復(fù)，但定增尚未完成，仍需相關(guān)機(jī)構(gòu)審批。