上市不足兩年的廣東電聲市場營銷股份有限公司(下稱“【電聲股份(300805)、股吧】”，300805.SZ)，因毛利率下滑、依賴大客戶等問題而引發(fā)市場關(guān)注，且今年以來股價持續(xù)疲弱。

　　6月24日，電聲股份聯(lián)合Location、浙江大學(xué)等機(jī)構(gòu)發(fā)布《中國快閃店行業(yè)白皮書》，其中的關(guān)鍵詞之一是“線下營銷活動”。所謂快閃店，乃是將創(chuàng)意營銷和零售店面二者相結(jié)合的經(jīng)營模式，包括房展車展、明星路演、特賣嘉年華等形式。

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　　立足“線下”前景幾何

　　電聲股份將自身定位為“體驗營銷綜合服務(wù)提供商”，并區(qū)分出四大業(yè)務(wù)板塊，分別為“互動展示業(yè)務(wù)”“零售終端管理”“數(shù)字零售業(yè)務(wù)”“品牌傳播業(yè)務(wù)”。

　　綜合幾項業(yè)務(wù)來看，線下營銷是公司重心所在。例如“互動展示業(yè)務(wù)”中公司寫到，在上海車展中承辦了嵐圖、高合、領(lǐng)克等車企的發(fā)布活動；“零售終端管理”主要依托“37家分公司，268條路演線路，14000余人的執(zhí)行團(tuán)隊”等；“品牌傳播業(yè)務(wù)”是將ATL線上傳播，與BTL線下傳播相結(jié)合來完成。

　　相比其他三個板塊，“數(shù)字零售業(yè)務(wù)”對線下依賴較弱，公司稱“綜合利用微信小程序、抖音、小紅書等新營銷工具，實現(xiàn)多種方式觸達(dá)消費(fèi)者。”

　　從收入占比來看，依托線下業(yè)務(wù)的“互動展示”和“零售終端管理”是公司兩大營收來源，去年全年，“互動展示”營收10.58億元，占比32.14%，“零售終端管理”占比28.09%，“數(shù)字零售”占比僅20.08%。

　　電聲股份收入構(gòu)成

　　相比于其他營銷方式，線下營銷能令消費(fèi)者更加直觀、近距離地接觸到產(chǎn)品，例如汽車銷售等需要顧客親身體驗的領(lǐng)域，線下展會仍是主流。電聲股份選擇立足線下，固然能形成一定優(yōu)勢，但線下營銷離不開場地租賃、人員雇傭等事宜，需要的成本相對較高，電聲股份選擇線下營銷這條路，效果如何呢？

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　　毛利率連年下滑

　　電聲股份毛利率的變化，引發(fā)市場的憂慮，公司股價一直難有起色。從2018年至2021年一季度，公司毛利率一路下滑，公司毛利率在2018年尚能達(dá)到21.87%，2019年為19.53%，2020年降至16.36%，今年一季度僅有11.66%。

　　與同行業(yè)相比，據(jù)數(shù)據(jù)顯示，可比范圍內(nèi)公司的平均銷售毛利率為18.75%，明顯高于電聲股份的11.66%。與一些頭部廣告類公司相比，電聲股份的差距更為明顯，例如分眾傳媒的毛利率約為65.72%，【壹網(wǎng)壹創(chuàng)(300792)、股吧】約為48.57%，吉宏股份為39.91%。如果對賽道進(jìn)一步細(xì)分，同樣經(jīng)營體驗營銷的卡司通，其毛利率也常年在30%以上。

　　對比各項業(yè)務(wù)成本構(gòu)成，能夠看出電聲股份人工成本、線下執(zhí)行成本高企的情況?！傲闶劢K端管理”中，人工薪酬占比25.91%，活動執(zhí)行成本占比3.47%；“互動展示”的活動執(zhí)行成本占比27.57%，“品牌傳播”的活動執(zhí)行成本約17.83%，而公司的“數(shù)字零售”業(yè)務(wù)只有“商品采購成本”，未體現(xiàn)人工與活動執(zhí)行花銷。

　　再看公司所營銷的產(chǎn)品，電聲股份對線下渠道的依賴恐難以減弱，除了汽車產(chǎn)品外，快消品也是公司重點經(jīng)營對象。2020年，公司營收中有39.01%來自于汽車，27.13%來自于快消品，“其他”則合占33.86%。

　　快消品的零售活動，離不開商場、超市、賣場等場所，電聲股份正是在這些場所內(nèi)開展促銷管理、理貨管理等業(yè)務(wù)。公司稱：“若公司不能及時針對消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣，以及客戶銷售通路的改變作出相對應(yīng)的營銷模式升級，則公司在快速消費(fèi)品領(lǐng)域的營銷業(yè)績可能會受到影響?！?/p>

　　分行業(yè)來看，2020年，電聲股份在汽車、快消品兩項上的毛利率分別下滑2.17%、1.36%，“其他”一類則下滑3.42%。另外，線下營銷離不開渠道，與線上營銷不同的是，線下渠道可按照地域劃分。電聲股份營業(yè)收入最大來源是華東地區(qū)，去年達(dá)10.4億元，明顯高于其他區(qū)域，華中、華南、華北、東北等地的營業(yè)收入在3.5至7.6億元規(guī)模。然而對最重要的華東區(qū)，去年毛利率為5.18%，下滑13.9%。

　　電聲股份2019年底剛剛上市，上述毛利率不振的狀況，令市場懷疑其未來成長性。反映在股價上，從去年2月最高點43.92元/股，已逐漸回落至今年7月6日的13.48元/股，距高點回撤近69.3%，距其開盤價12.24元，也僅有一步之遙。

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　　大客戶依賴應(yīng)收賬款隱憂

　　除了毛利率以外，電聲股份較為依賴大客戶的問題也值得關(guān)注。

　　2020年，公司對前五名客戶合計銷售金額約11.71億元，占銷售總額比例為35.06%。公司把“優(yōu)質(zhì)頭部客戶群”作為核心競爭力之一，在年報中寫到：“公司擁有較多優(yōu)質(zhì)的直簽頭部客戶，與東風(fēng)日產(chǎn)、東風(fēng)本田、一汽豐田、一汽、通用雪佛蘭、廣汽本田、華為、億滋、瑪氏、雀巢、好時等多個知名企業(yè)及品牌形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系?！?/p>

　　電聲股份稱：“公司互動展示、零售終端管理和品牌傳播業(yè)務(wù)，所處業(yè)務(wù)領(lǐng)域客戶集中度相對較高。”并承認(rèn)，“如果大客戶因自身經(jīng)營風(fēng)險削減廣告預(yù)算，或者因公司未能穩(wěn)定大客戶關(guān)系，造成客戶流失，都會給公司業(yè)績帶來不利影響?！?/p>

　　因為華為是公司大客戶，同花順等平臺將電聲股份關(guān)聯(lián)了“華為概念”，實際上，電聲股份與華為的合作仍停留在“零售終端管理”層面，例如線下促銷等活動，而技術(shù)上更加深入的合作尚不明朗。今年5月30日，就有同花順用戶詢問公司有無參與鴻蒙系統(tǒng)建設(shè)，董秘僅回復(fù)稱公司是營銷服務(wù)提供商。

　　實際上，在公司業(yè)務(wù)中重要的汽車領(lǐng)域，客戶自身變化已經(jīng)影響到了公司營收。2020年，公司在汽車行業(yè)的營收為12.8億元，同比下滑19.71%，雖然有疫情的原因，但公司也表示：“當(dāng)前，汽車行業(yè)銷量增速放緩，公司作為營銷服務(wù)企業(yè)，業(yè)績與品牌商的營銷預(yù)算有直接關(guān)聯(lián)，若品牌商自身經(jīng)營遇到挑戰(zhàn)，則將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定影響?！?/p>

　　從財務(wù)角度看，應(yīng)收賬款偏高的問題往往與大客戶依賴相伴而生。

　　截至2020年，公司應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)賬面價值約13.2億元，占期末營業(yè)收入比例為39.99%，其中以汽車類客戶居多，不乏上汽通用、寶沃汽車、東風(fēng)小康等知名企業(yè)。一般來講，車展、巡展等活動的執(zhí)行周期較長，通常為3至12個月，這也導(dǎo)致了公司應(yīng)收賬款占比較高。

　　財務(wù)專家稱，應(yīng)收賬款較高往往潛藏壞賬風(fēng)險。電聲股份在2020年報中披露，公司應(yīng)收東風(fēng)雷諾汽車營銷服務(wù)款項人民幣約1479萬元。由于該公司陷入財務(wù)困難，通過協(xié)商收回人民幣約520余萬元，對余下超950萬元計提了全額壞賬準(zhǔn)備，并進(jìn)行了核銷。另外對于安徽奇瑞的的壞賬問題，電聲股份也向法院申請財產(chǎn)保全，去年6月經(jīng)調(diào)解收回部分。

　　不過，電聲股份的主要客戶，如雀巢、一汽豐田、東風(fēng)日產(chǎn)、華為等回款狀況良好。2018年期后12個月內(nèi)的應(yīng)收賬款回款率95.17%，2019年期后12個月內(nèi)的應(yīng)收賬款回款率94.1%，2020年期后至今應(yīng)收賬款回款率51.55%。

　　西南證券預(yù)計電聲股份2021、2022年歸母凈利潤分別為2.4億元、2.8億元。其提到“公司是首家獨立上市的體驗營銷公司，競爭壁壘深厚?！绷硗?，因疫情影響，公司在首次募資時承諾的擴(kuò)容建設(shè)、大數(shù)據(jù)等項目有所延遲，目前“信息化管理平臺建設(shè)項目”已經(jīng)完成，相信隨著疫情緩解，承諾項目達(dá)成，公司仍具有發(fā)展空間。