【華康股份(605077)、股吧】（605077）（605077.SH）主要從事木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等多種功能性糖醇、淀粉糖產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，所屬行業(yè)為農(nóng)副食品加工業(yè)，公司生產(chǎn)的木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于食品、飲料、醫(yī)藥、日化等下游行業(yè)，產(chǎn)品銷往國內(nèi)市場及歐洲、美洲、亞洲等全球主要國家和地區(qū)。

　　從木糖醇起家，華康股份依靠技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能拓張逐步布局多類功能性糖醇。

　　華康股份于2021年2月上市，不過在3月分公告了一個微增長的年報后，一季報開始業(yè)績變臉，至半年報則業(yè)績大變臉。據(jù)半年報數(shù)據(jù)，公司營收為7.31億元、凈利潤為1.16億元，同比分別增長3.4%、下降37.63%。

　　根據(jù)招股書，2020年上半年，公司主營業(yè)務(wù)收入為7.03億元，其中木糖醇產(chǎn)品收入為4.56億元，占比為64.82%；果葡糖漿產(chǎn)品收入為9129萬元，占比為12.98%；山梨糖醇產(chǎn)品收入為8578萬元，占比為12.2%；麥芽糖醇產(chǎn)品收入為3966萬元，占比為5.64%；其他產(chǎn)品收入為3068萬元，占比為4.36%。木糖醇為公司第一大產(chǎn)品。

　　從毛利占比能更充分體現(xiàn)。2020年上半年，公司實現(xiàn)毛利合計為2.43億元，其中木糖醇產(chǎn)品毛利為1.88億元，占比為77.25%；果葡糖漿產(chǎn)品毛利為105萬元，占比為0.43%；山梨糖醇產(chǎn)品毛利為2911萬元，占比為11.96%；麥芽糖醇產(chǎn)品毛利為1520萬元，占比為6.25%；其他產(chǎn)品毛利為1000萬元，占比為4.11%。

　　2017-2019年，公司的毛利率分別為24.51%、27.04%、33.85%、34.94%，凈利率分別為6.05%、14.24%、17.88%，展現(xiàn)出了非常強勁的盈利能力，而木糖醇產(chǎn)品是最大的貢獻者。

　　警惕木糖醇價格波動

　　木糖醇作為市場上最主流的功能性糖醇產(chǎn)品之一，主要用于生產(chǎn)口香糖、冰淇淋等大眾食品以代替蔗糖或其他甜味劑。

　　盡管木糖醇的售價高于蔗糖，但因其具有低熱量、不致齲齒、低血糖反應(yīng)等多種特性，在全球市場廣受消費者歡迎，市場需求量巨大。

　　根據(jù)國際市場調(diào)研公司Imarc發(fā)布的數(shù)據(jù)，2017年全球木糖醇市場規(guī)模8億美元；2018-2023年，全球木糖醇市場規(guī)模預(yù)計年均復(fù)合增長率約5.60%，預(yù)計2023年全球木糖醇市場規(guī)模將達到11.10億美元。

　　從地區(qū)分布上看，全球木糖醇市場主要集中于亞太、歐洲和北美地區(qū)。根據(jù)Imarc數(shù)據(jù)，2017年亞太地區(qū)木糖醇市場規(guī)模達3.38億美元，占全球總市場規(guī)模的42.2%，位居第一；歐洲、北美緊隨其后，2017年木糖醇市場規(guī)模分別為1.84億美元、1.54億美元，全球占比分別為23.0%、19.2%。除此之外，拉美、中東及非洲地區(qū)的木糖醇市場規(guī)模分別為0.74億美元、0.51億美元，全球占比分別為9.2%、6.4%。

　　根據(jù)統(tǒng)計的中國木糖醇出口價格，2016年，木糖醇價格降至谷底，全年出口均價為2729美元/噸；2017年、2018年，受國際市場供給緊張等多種因素影響，木糖醇價格逐漸開始呈現(xiàn)波動上升趨勢；2019年，木糖醇價格有所下降，2019年12月木糖醇出口均價為3572美元/噸。

　　從下游應(yīng)用領(lǐng)域來看，口香糖應(yīng)用處于主導(dǎo)地位。

　　根據(jù)Imarc數(shù)據(jù)，2017年口香糖行業(yè)木糖醇的市場需求為5.30億美元，占木糖醇總市場規(guī)模的66.3%；其次是糖果、巧克力等甜食行業(yè)，市場需求為1.22億美元，占比為15.3%；再次是醫(yī)藥及個人護理行業(yè)，市場需求為0.90億美元，占比為11.2%。除此之外，其他領(lǐng)域的木糖醇市場需求為0.58億美元，占比為7.2%。

　　木糖醇所對應(yīng)的下游領(lǐng)域均為比較成熟的行業(yè)，增長極為有限。有報告預(yù)測，口香糖2017年的全球市場規(guī)模290億美元，2017-2025年的復(fù)合增速6.7%；糖果巧克力2017年的全球市場規(guī)模1709億美元，2017-2025年的復(fù)合增速4.1%；烘焙行業(yè)2017年中國市場規(guī)模7431億元，2012-2017年的復(fù)合增速7.3%；保健食品2017年中國市場規(guī)模5000億元，2012-2017年的復(fù)合增速12.3%。下游的增長總體來看相對緩慢，而且可預(yù)期性很強。

　　經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，全球功能性糖醇行業(yè)市場集中度不斷提高。全球木糖醇生產(chǎn)企業(yè)主要包括丹尼斯克、山東綠健、龍力生物、山東福田等。2020年，龍力生物退市，生產(chǎn)規(guī)模萎縮，在一定程度上減少了木糖醇的供應(yīng)，而中國產(chǎn)量最高的正是華康股份。

　　2018年，華康股份木糖醇產(chǎn)量為3.42噸，約占同期國內(nèi)木糖醇產(chǎn)量的48%，占同期全球木糖醇產(chǎn)量的18.9%，公司產(chǎn)量國內(nèi)排名第一，全球排名第二。2017-2019年及2020年1-6月，公司木糖醇產(chǎn)量分別為2.1萬噸、3.42萬噸、3.49萬噸及1.59萬噸，產(chǎn)量增長明顯。由于公司產(chǎn)量占中國和全球的比例較高，市場地位顯著，因此，公司產(chǎn)量和產(chǎn)能的變化對木糖醇價格影響非常敏感。

　　根據(jù)招股書中的募集資金用途，華康股份的募投項目擬投資總額為13.94億元，其中年產(chǎn)3萬噸木糖醇技改項目投資金額為2.71億元，達產(chǎn)后公司木糖醇產(chǎn)量將會進一步提升。在下游需求緩慢增長的背景下，供應(yīng)的過快增長勢必會對價格形成負面影響。

　　依賴海外市場風(fēng)險高

　　數(shù)據(jù)顯示，中國的木糖醇出口量從2012年的1.15萬噸增長到2019年的4.39萬噸，7年時間增長281.74%；進口量從2012年的615噸減少到2019年的16噸，7年時間下降97.4%。從數(shù)據(jù)來看，中國木糖醇是凈出口狀態(tài)。

　　2020年上半年，公司主營業(yè)務(wù)收入為7.03億元，其中境內(nèi)業(yè)務(wù)收入為2.75億元，占比為39.11%；境外業(yè)務(wù)為4.28億元，占比為60.89%。

　　2017-2019年及2020年1-6月，公司主營業(yè)務(wù)收入中來源于境外的金額分別為3.57億元、7.17億元、8.29億元及4.28億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為38.75%、51.41%、55.03%及60.89%，占比不斷提升。

　　近年來，國際貿(mào)易保護主義勢力抬頭，部分國家或地區(qū)采取反傾銷、反補貼、加征關(guān)稅等手段加大對其產(chǎn)業(yè)的保護力度。

　　在美國2018年9月17日公布的第二批對中國2000億美元產(chǎn)品加征關(guān)稅的清單中包括木糖醇，自2018年9月24日起，中國向美國出口的木糖醇被額外加征10%的關(guān)稅；自2019年5月10日起，被額外加征的關(guān)稅稅率由10%上調(diào)至25%。華康股份對美國出口的主要為木糖醇。2017-2019年及2020年1-6月，公司向美國出口的產(chǎn)品總金額分別為5994萬元、1.13億元、1.84億元及7330萬元，占營業(yè)收入的比例分別為6.48%、8.09%、12.19%及10.37%，雖然目前來看影響較小，但如果未來隨著銷售金額不斷提升以及關(guān)稅力度的加強，貿(mào)易摩擦對華康股份的影響會不斷加大。

　　不僅如此，2020年年初，全球爆發(fā)的新冠肺炎疫情也不容小視，本次疫情爆發(fā)以來，雖未對公司產(chǎn)生太大影響，但如果未來新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)進一步擴散或持續(xù)惡化，并對全球經(jīng)濟產(chǎn)生較大沖擊，進而導(dǎo)致公司所在行業(yè)的市場需求下降，將會對公司的經(jīng)營造成影響。

　　貿(mào)易保護和疫情的蔓延是華康股份業(yè)績兩個最為重要的風(fēng)險，而海外疫情尚未見底。

　　原料漲幅超過產(chǎn)品漲幅

　　果葡糖漿產(chǎn)業(yè)鏈大致可以分為三個環(huán)節(jié)：上游是玉米種植業(yè)及玉米初加工行業(yè)，主要由淀粉供應(yīng)商組成；中游是果葡糖漿生產(chǎn)商；下游則是由食品、飲料等行業(yè)客戶、貿(mào)易客戶及終端消費者組成。

　　華康股份的山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等產(chǎn)品的主要原材料為淀粉。2017年-2019年及2020年1-6月，發(fā)行人淀粉采購金額占材料采購總額的比例分別為40.06%、29.21%、28.36%及34.19%。由此可見，淀粉是公司最核心的原材料。

　　根據(jù)統(tǒng)計的中國木糖醇出口價格，2016-2019年及2020年1-6月，中國木糖醇出口價格分別為2729美元/噸、3047美元/噸、4068美元/噸、3773美元/噸、3356美元/噸。2020年1-6月，中國木糖醇出口價格平均為3356美元/噸，雖然價格相比2019年全年出現(xiàn)回調(diào)，但與2016年相比上升22.97%。

　　而數(shù)據(jù)顯示，木糖醇核心原材料淀粉指數(shù)2016年的低點為1626點，2020年1-6月淀粉指數(shù)平均為2300點左右。上漲超過40%。

　　也就是說，華康股份核心原材料的漲幅遠超過木糖醇價格的漲幅。長此以往，華康股份的盈利能力勢必進一步下降，半年報業(yè)績大變臉并不是偶然因素。