2021-11-03信達(dá)證券股份有限公司陳淑嫻對桐昆股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《浙石化貢獻(xiàn)高收益，低估值長絲龍頭顯優(yōu)勢》，本報告對桐昆股份給出買入評級，當(dāng)前股價為20.26元。

　　桐昆股份(601233)

　　事件：2021年10月29日，桐昆股份發(fā)布《2021年第三季度報告》，2021年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入503.48億元，同比增加53.41%；歸母凈利潤為61.61億元，同比增加242.67%；實(shí)現(xiàn)基本每股收益2.71元。其中2021年第3季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入201.62億元，同比增加75.68%，環(huán)比增加5.82%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤20.27億元，同比增加157.06%，環(huán)比下降16.11%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬母公司股東凈利潤20.32億元，同比增加165.72%，環(huán)比下降15.44%；實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.89元。

　　點(diǎn)評：

　　成本上漲價差收窄，第三季度盈利環(huán)比下滑。2021年第3季度，公司POY、FDY和DTY生產(chǎn)量分別為149.96、23和19.79萬噸，合計生產(chǎn)滌綸長絲194.75萬噸；銷售量分別為142.38、25.03和19.87萬噸，合計銷售滌綸長絲187.28萬噸，第3季度庫存增加7.47萬噸，產(chǎn)銷率為96.16%，環(huán)比下降16.83pct。原油價格高位推動長絲價格上漲，2021年第3季度，公司POY、FDY和DTY售價（不含稅）分別為6531.26元/噸、7037.58元/噸和8528.15元/噸，同比增加33.65%、26.70%和29.38%。3季度長絲行業(yè)雖然由于煤炭等能源成本上漲，疊加海運(yùn)導(dǎo)致紡服出口恢復(fù)較慢，金九銀十旺季不旺，長絲景氣度有所回落，價差收窄。從行業(yè)平均水平來看，2021年3季度，POY、FDY和DTY行業(yè)單噸凈利潤分別為162.80、48.81和287.42元/噸，POY、FDY和DTY分別環(huán)比下降54.62%、78.02和32.85%。根據(jù)我們的測算，公司3季度長絲單噸凈利潤約400元/噸左右，環(huán)比2季度500元/噸下降20%左右，下降速度遠(yuǎn)小于行業(yè)降幅。公司憑借PTA和滌綸長絲裝置技術(shù)、管理能力、產(chǎn)品成本和差異化方面的優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水準(zhǔn)的盈利能力，維持可觀的利潤水平。

　　雙控限產(chǎn)逐漸放松，長絲價差觸底回升。2021年10月，長絲和織布企業(yè)受到限電限產(chǎn)影響，開工率均創(chuàng)下年內(nèi)新低，但這也加快了織布企業(yè)去坯布庫存的速度，從9月最高點(diǎn)40天降到了28天。受益于10月原油等能源價格上漲，長絲價格成本端支撐明顯，且受限產(chǎn)影響市場供應(yīng)減少，長絲價格大幅上漲，扭虧為盈后盈利持續(xù)擴(kuò)大，2021年10月POY、FDY和DTY行業(yè)單噸凈利潤分別為290、118和454元/噸，相比今年3局均值分別增長7%、142%和58%。隨著雙控限產(chǎn)逐漸放松，以及海運(yùn)緩解帶動紡服出口需求邊際改善，我們認(rèn)為公司第四季度盈利能力將有所恢復(fù)。

　　1200萬噸進(jìn)口原油配額助力浙石化二期全面投產(chǎn)，業(yè)績有望更上一層樓。公司參股20%股權(quán)的浙石化項目2021年前三季度為公司貢獻(xiàn)投資收益35.42億元，占前三季度公司歸母凈利潤近60%。今年10月25日商務(wù)部下達(dá)關(guān)于浙石化二期項目獲1200萬噸原油非國營貿(mào)易進(jìn)口允許量的通知。原油配額的下發(fā)保障了目前浙石化“4000萬噸/年煉化一體化項目”項目原料的充分供給，助力一期穩(wěn)定運(yùn)行與二期項目的全面投產(chǎn)。由于浙石化二期項目產(chǎn)能規(guī)劃包含EVA/LDEP等附加值相對更高的產(chǎn)品，盈利水平和抗風(fēng)險能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。待浙石化煉化一體化二期項目全部投產(chǎn)且平穩(wěn)運(yùn)行后，公司投資收益再上臺階。

　　油劑桐昆化解決卡脖子難題，聚酯產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張強(qiáng)化龍頭優(yōu)勢。公司現(xiàn)有PTA產(chǎn)能420萬噸/年、滌綸長絲產(chǎn)能830萬噸/年。今年9月14日，浙江恒翔新材料有限公司年產(chǎn)15萬噸表面活性劑、20萬噸紡織專用助劑項目進(jìn)行投料試生產(chǎn)，自此桐昆股份實(shí)現(xiàn)了替代進(jìn)口化纖紡織油劑的全替代，進(jìn)一步推動了產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)品的互供一體化協(xié)同發(fā)展。在建如東聚酯一體化項目共規(guī)劃PTA產(chǎn)能500萬噸/年、聚酯產(chǎn)能240萬噸/年，聚酯長絲裝置將于今年年底陸續(xù)投產(chǎn)，后續(xù)聚酯長絲以及PTA裝置預(yù)計將于2023年全部建成投產(chǎn)。此外，規(guī)劃聚酯產(chǎn)能包括江蘇沭陽240萬噸/年長絲（短纖）項目以及與福建古雷石化和福建漳州古雷港經(jīng)開區(qū)管委會的共同建設(shè)的200萬噸/年聚酯項目。待上述項目完成投產(chǎn)，公司PTA和聚酯產(chǎn)能將達(dá)千萬級。產(chǎn)能擴(kuò)張將進(jìn)一步擴(kuò)大公司成長空間，油劑桐昆化有效助力桐昆股份產(chǎn)業(yè)鏈的完善，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)有利于提高公司核心競爭力，鞏固龍頭地位，強(qiáng)化龍頭優(yōu)勢。

　　磊鑫實(shí)業(yè)收購公司新發(fā)股份，實(shí)控人進(jìn)一步增強(qiáng)控制權(quán)。2021年10月，公司以15.94元/股非公開發(fā)行123,588,456股募集19.7億元，用于江蘇省洋口港經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)熱電聯(lián)產(chǎn)擴(kuò)建項目”和“年產(chǎn)15萬噸表面活性劑、20萬噸紡織專用助劑建設(shè)項目”，并由桐昆控股的控股子公司磊鑫實(shí)業(yè)現(xiàn)金收購此次非公開發(fā)行的所有股份。本次收購?fù)瓿珊螅├タ毓?、陳士良、盛隆投資及磊鑫實(shí)業(yè)將合計持有上市公司920,352,206股，上市公司總股本的38.17%。桐昆控股的控股股東地位保持不變，上市公司實(shí)際控制人仍為陳士良先生，對公司控制權(quán)進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為75.49、97.25和103.70億元，歸母凈利潤增速分別為165.2%、28.8%和6.6%，EPS（攤?。┓謩e為3.13、4.03和4.30元/股，對應(yīng)2021年11月2日的收盤價，PE分別為6.50、5.04和4.73倍。我們看好公司在PTA和滌綸長絲領(lǐng)域的產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張和龍頭地位提升，浙石化二期項目已陸續(xù)投產(chǎn)，公司持續(xù)受益于合資的浙石化項目帶來的高額投資收益，公司盈利能力持續(xù)加強(qiáng)，我們維持公司“買入”評級。

　　風(fēng)險因素：PX、PTA和MEG產(chǎn)能投放不及預(yù)期，上游原材料價格上漲的風(fēng)險；行業(yè)長絲產(chǎn)能擴(kuò)張超預(yù)期導(dǎo)致長絲產(chǎn)能過剩盈利下滑的風(fēng)險；公司項目推進(jìn)不及預(yù)期導(dǎo)致公司營收增速放緩的風(fēng)險；原油和產(chǎn)成品價格劇烈波動的風(fēng)險；新冠肺炎疫情反復(fù)導(dǎo)致終端需求恢復(fù)放緩的風(fēng)險；浙江石化煉化一體化項目盈利不及預(yù)期的風(fēng)險。