重點推薦

　　華創(chuàng)食飲

　　2022/1/10

　　在經(jīng)濟下行、疫情反復(fù)的背景下，大眾品需求仍處于底部。受疫情擾動等影響，11月社零整體同增3.9%，增速環(huán)比-1.0pct，且餐飲端仍顯低迷。而12月下旬以來，全國單日確診人數(shù)多日達到200人以上，疫情形勢更顯嚴峻，以北京、上海、杭州為代表的全國多地已發(fā)布文件倡導(dǎo)就地過年、減少人員流動和聚集。從元旦監(jiān)測數(shù)據(jù)來看，區(qū)域間(除重點旅游城市外)呈現(xiàn)一定隨城市線際下降而消費趨弱的特征，其中，上海線下消費同增12.8%，京/蘇/渝/遼重點監(jiān)測商貿(mào)企業(yè)營業(yè)額同增18.8%/8.4%/6.5%/8.5%，河南、安徽則基本持平或略有下滑。同時，21年春節(jié)企業(yè)在低基數(shù)下普遍高增，今年春節(jié)則將面臨高基數(shù)壓力。

　　企業(yè)春節(jié)備貨普遍提前，當(dāng)下經(jīng)營重點夯實渠道基礎(chǔ)。考慮春節(jié)提前及疫情反復(fù)下消費者或提前返鄉(xiāng)，企業(yè)普遍將春節(jié)備貨開啟時點提前至11月下旬，并通過調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏、推進渠道調(diào)整、加大禮盒裝推廣等措施積極備戰(zhàn)年節(jié)。

　　伊利：調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏滿足渠道需求，液奶事業(yè)部力爭首月破百億。草根調(diào)研經(jīng)銷商反饋，公司11月下旬開始推進訂貨會，促銷力度延續(xù)下行態(tài)勢，并適當(dāng)加大總訂單量中1月發(fā)貨量占比，以緩解渠道對疫情擾動的焦慮。當(dāng)前團隊士氣十足，在集團“全力以赴奪得首季開門紅”號召下，液態(tài)奶事業(yè)部提出首月銷售破百億的目標(biāo)。

　　青啤：高端化大方向下，全年業(yè)績有支撐，疫情短期影響或?qū)⒃?2Q1體現(xiàn)。盡管部分地區(qū)疫情與雨水對銷量造成擾動，但渠道調(diào)研反饋青啤全年總銷量仍實現(xiàn)低個位數(shù)增長，其中山東地區(qū)高端化進展順利，噸價同比高個位數(shù)提升，而陜西地區(qū)雖疫情爆發(fā)，但12月出貨量仍有小幅增長，預(yù)計全年業(yè)績有所支撐。

　　海天：理順核心渠道價格，經(jīng)銷商備貨順利。據(jù)部分渠道反饋，12月完成進度約7%、同比實現(xiàn)微增，預(yù)計Q4收入同增高個位數(shù)。目前公司針對不同渠道順價劃定要求節(jié)點，零售店等形象窗口、餐飲端已執(zhí)行完畢，二批商價格執(zhí)行基本結(jié)束。至21年底，渠道庫存降至不到全年的20%，元旦后備貨加快，公司要求節(jié)前備貨至25%，對應(yīng)庫存新增20-30天，整體渠道運營穩(wěn)健。

　　絕味：提價覆蓋成本，經(jīng)營保持穩(wěn)健。元旦起鴨脖、鴨鎖骨等核心產(chǎn)品出廠提價5%左右，占收入約50%，預(yù)計整體提價幅度2-3%，以覆蓋成本上漲為主。此外，公司推進年初開店儲備，搖搖杯等高端新品貢獻明顯，年貨節(jié)亦在規(guī)劃中，22年定調(diào)外守內(nèi)攻，穩(wěn)定同店并保證主業(yè)穩(wěn)增。

　　安井：適度加大促銷，加快專柜鋪設(shè)，備戰(zhàn)年節(jié)旺季。公司加大專柜鋪設(shè)力度，規(guī)劃至春節(jié)前鋪設(shè)專柜1萬家，目前接近完成目標(biāo)。據(jù)渠道反饋12月完成近20%增長，且為應(yīng)對節(jié)日來臨，12月下半旬促銷力度提高，如鎖鮮裝滿百件送冰柜等，元旦后出貨環(huán)比加快，預(yù)計經(jīng)營好于行業(yè)。

　　洽洽：旺季銷售備貨良好，加強禮盒裝及堅果鋪貨。今年春節(jié)備貨及陳列自11月下旬啟動，公司加大水果店/社區(qū)店開拓，并推出堅果+奶捆綁銷售政策、打造全家桶等年貨單品、加強禮盒裝推廣，積極備戰(zhàn)春節(jié)旺季。據(jù)渠道反饋，當(dāng)前備貨良好，且大部分終端完成調(diào)價，提價傳導(dǎo)順暢。

　　桃李：經(jīng)營環(huán)比好轉(zhuǎn)，22年展望積極。21Q4整體銷售環(huán)比Q3改善，預(yù)計中高個位數(shù)增長，退貨率受疫情影響略高于往年1個多點。需求承壓下公司積極調(diào)整，21年中保占比預(yù)計由10%提至20%，區(qū)域上華南華東增長較好，且11月以來分批次共提價5-6%。22年收入、利潤大概率恢復(fù)雙位數(shù)以上增長。

　　仙樂：海外業(yè)務(wù)略好轉(zhuǎn)，國內(nèi)業(yè)務(wù)承壓，預(yù)計22Q2后業(yè)績逐漸向好。海外方面，海運費仍處于高位，但訂艙難度已略有下降，美洲業(yè)務(wù)需求較旺盛，歐洲訂單環(huán)比恢復(fù)。國內(nèi)方面，疫情與新零售客戶迭代影響下，預(yù)計22Q1仍有壓力?？傮w看，當(dāng)下負面因素已基本顯現(xiàn)，預(yù)計業(yè)績22Q2后將逐漸好轉(zhuǎn)。

　　露露：渠道開拓成效初顯，支撐旺季終端動銷。據(jù)渠道反饋，21年公司積極推動渠道改革，北方本埠市場鋪貨率由50%提至60%，餐飲等特通渠道由不到5%提至10-15%，有力支撐春節(jié)旺季動銷，公司于12月備貨期全力沖刺全年挑戰(zhàn)目標(biāo)，渠道反饋存在一定壓貨現(xiàn)象，預(yù)計報表端Q4高增或影響季度間業(yè)績增長錯配，建議結(jié)合Q4和Q1兩個季度看待。

　　投資建議：當(dāng)下需求偏弱背景下，首推乳業(yè)龍頭伊利。全年維度緊盯需求改善節(jié)奏，戰(zhàn)略性布局疫情受損恢復(fù)板塊，包括啤酒、連鎖、速凍，關(guān)注調(diào)味品。在當(dāng)前消費偏弱、疫情反復(fù)的背景下，短期機會在于以疫情受益品類，如免疫力需求提升、居家消費等，典型子板塊包括乳業(yè)、酵母。全年維度看，疫情受損子行業(yè)的恢復(fù)性高增將是全年戰(zhàn)略性機會，盡管當(dāng)下仍處于經(jīng)營底部，但估值已較充分反映，值得以今明年周期逐步布局并加大配置。具體子板塊和標(biāo)的看：

　　大眾品當(dāng)下首推伊利，白奶需求疫情后持續(xù)逆勢高增，公司整體盈利提升持續(xù)兌現(xiàn)，當(dāng)下對應(yīng)22年僅23倍PE，配置價值凸顯。安琪去年四季度以來大幅提價，充分展現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)的定價權(quán)，支撐22年確定性穩(wěn)增，而成本回落、短期C端小包裝酵母受益短期疫情，或帶來盈利彈性，當(dāng)下繼續(xù)強推。

　　其次板塊性推薦啤酒高端化大邏輯下，二季度后望迎成本下降和需求恢復(fù)雙重利好，首推華潤(H股)、青啤(A+H)，推薦重啤。

　　其他食品推薦經(jīng)營已至底部的絕味、榨菜、桃李、仙樂，持續(xù)推薦中長線邏輯清晰的東鵬、安井，關(guān)注冷凍烘焙龍頭立高和露露改革帶來的積極變化。

　　風(fēng)險提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、原材料價格大幅波動、渠道調(diào)研存在一定誤差。

　　具體內(nèi)容詳見報告《食品飲料行業(yè)周報(20220103-20220109)：需求仍處底部，緊盯結(jié)構(gòu)性改善——2022年大眾品春節(jié)旺季反饋系列一》

　　華創(chuàng)交運

　　2022/1/6

　　注：本文探討價格彈性為在復(fù)蘇邏輯實現(xiàn)下或可實現(xiàn)，同時航空公司實際運營中需要綜合考慮多重因素，故本報告測算僅作模擬參考，不代表實際發(fā)生。

　　價格彈性：供需是基礎(chǔ)、管理是輔助。1)航空是具備典型高價格彈性特征的行業(yè)：成本結(jié)構(gòu)相對剛性、價格一旦大幅增長，利潤彈性較大。以2019年數(shù)據(jù)測算：假設(shè)票價提升1%，國航、南航、東航分別增加利潤9、10、8億。2)客觀供需是基礎(chǔ)：我們回顧了美國航空業(yè)03年以來以及我國航空業(yè)09-10年的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)供需推高客座率時，票價水平對應(yīng)提升。3)主動管理是輔助：票價市場化背景下，航司收益管理重要性凸顯。4)國客運價格形成機制：市場化探索一直在推進。尤其2017年的票價市場化改革打開了航空公司核心航線的盈利上限。

　　本輪復(fù)蘇周期價格彈性：能否助力比肩歷史？

　　1)條件1已具備：核心航線票價上限空間已打開。21年12月末，各航司陸續(xù)開啟新一輪調(diào)價，其中上海-北京航線經(jīng)濟艙全價票上限已由1790元提至1960元，漲幅9.5%。相較于2017年，國內(nèi)Top30航線中有17條提價近60%(5次)，93%的航線提價超過3次。注：實際執(zhí)行票價仍由供需決定，航司會通過折扣率調(diào)整價格。

　　2)條件2在醞釀：供需主邏輯，時間的朋友。再次強調(diào)本輪行業(yè)復(fù)蘇核心邏輯：供需緊張+票價彈性推動利潤預(yù)期。我們在此前報告中測算2023年較19年預(yù)計運力增速為11%-22%；基于需求強韌性和后疫情恢復(fù)趨勢，我們認為需求在經(jīng)歷不斷積壓后或在未來呈現(xiàn)相對爆發(fā)態(tài)勢。

　　3)彈性有多大？

　　a)行業(yè)Top20航線：每提價10%，對應(yīng)三大航合計利潤貢獻超50億。統(tǒng)計國內(nèi)Top20航線，以2018年客運量基準，和假設(shè)實際票價水平，合計收入944億元，其中國航265億、南航238億、東航234億。假設(shè)在供需結(jié)構(gòu)緊張前提下，價格彈性釋放，體現(xiàn)為折扣率減少，價格漲幅10%，對應(yīng)三大航合計利潤超50億。

　　b)三大航看：在2018年客運量基礎(chǔ)、以當(dāng)前公布最新全價票價格折扣率50-60%情形下，國航、南航、東航TOP20航線合計收入分別為287億、262及289億，相當(dāng)于2019年國內(nèi)客運收入的35%、26%、40%，若提價10%，對應(yīng)可增加20億左右利潤；而一旦供需緊張，折扣率變?yōu)?0%，對應(yīng)國航、南航、東航TOP20航線收入將達到429億、389億及433億，分別增加142億、128億及144億收入，對應(yīng)國航、東航超百億利潤增厚、南航近百億利潤增厚。(詳細參數(shù)假設(shè)請參見正文。)

　　假設(shè)“王者歸來”，高峰業(yè)績能否比肩歷史？1)此前報告我們分析：2009年以來，國航單機利潤高點為2010年的3388萬元，2011-19年平均單機盈利為1200萬左右。2)衡量單機利潤，我們通過成本端(航油及單位扣油成本)比較，預(yù)計不會高于2010年；收益端則關(guān)注價格彈性能否釋放。3)簡單模擬測算：a)若以2010年單機扣匯凈利算，以當(dāng)前700余架機隊規(guī)模，國航盈利將超200億。b)若以11-19年均值測算，國航利潤將超過80億；同時若考慮前述測算(TOP20航線折扣率達到80%狀態(tài)下增厚利潤亦超百億)，加上其他航線的或有增量貢獻，同樣將達到200億左右。4)我們預(yù)計本輪高峰業(yè)績或超以往，預(yù)期2023年有概率率先實現(xiàn)單季度新高的盈利水平

　　投資建議：變局之年，復(fù)蘇之路。持續(xù)看好本輪行業(yè)復(fù)蘇核心邏輯：供需緊張+票價彈性推動利潤預(yù)期。重點標(biāo)的：中國國航、春秋航空。關(guān)注【華夏航空(002928)、股吧】。

　　風(fēng)險提示：疫情影響不確定性的風(fēng)險，當(dāng)前受疫情影響，行業(yè)客運量及客座率處于低位；價格彈性測算的前提及實現(xiàn)時間存在不確定性；油價大幅上升及人民幣大幅貶值或?qū)麧欁罱K表現(xiàn)產(chǎn)生影響。

　　具體內(nèi)容詳見報告《價格彈性：周期魅力！——航空業(yè)復(fù)蘇之路系列研究(三) 》

　　華創(chuàng)商社

　　2022/1/10

　　供給側(cè)深度出清，龍頭酒店價升。2015年起我國酒店行業(yè)供給側(cè)基本進入存量整合時代，酒店的內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化為未來的主基調(diào)。新冠疫情至今已持續(xù)兩年之久，根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，2020年酒店數(shù)量減少17%至27.9萬家，中小產(chǎn)能退出，龍頭公司進一步提升集中度，根據(jù)我們的測算，本輪供給收縮可以為三大龍頭酒店集團帶來6.4pct的入住率提升，也將傳導(dǎo)到價格。需求隨疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟復(fù)蘇和出行政策放寬回暖后，業(yè)績將迎來高彈反轉(zhuǎn)。

　　迭代升級帶來品牌煥新，行業(yè)競爭格局未定，龍頭突圍單品牌、高端化。中短期我國酒店業(yè)仍以經(jīng)濟型酒店為主導(dǎo)，中端和中高端細分市場則在所有類別中增長領(lǐng)先，其中經(jīng)濟型酒店和中端酒店通過加速迭代升級來滿足市場對品質(zhì)化和多元化的追求，我國三大龍頭酒店集團疫后推行新戰(zhàn)略，加速開發(fā)大規(guī)模單品牌。對于高端酒店市場，我國長期被國際品牌占領(lǐng)，疫情為該市場帶來變化，2020年錦江旗下的希爾頓歡朋和華住旗下的施柏閣酒店發(fā)展迅速。高端酒店市場需要時間積淀和打磨，中長期若本土品牌在品牌創(chuàng)新、調(diào)性打磨和精細化運營下能快速成長，突圍仍然可期。

　　公司疫后改革調(diào)整，品牌矩陣理順。公司旗下?lián)碛薪?0個品牌，原先分屬錦江、維也納、鉑濤管理，去年人事改革后，前臺和后臺資源整合，新品牌的孵化和存量品牌的升級協(xié)同進行，并分配重點資源給部分品牌以期實現(xiàn)單品牌的快速成長，如麗楓酒店已簽約1600+店，在跨地區(qū)復(fù)制開店后，數(shù)量上有追趕全季之勢。從公司當(dāng)前孵化的新品看，公司先發(fā)布局中高端酒店的細分市場，如國潮風(fēng)的“原拓”、運動風(fēng)的“繽躍”、城市度假的“歐暇？地中海”等。

　　輕資產(chǎn)加速擴張。公司依靠兼并收購在2016年成為境內(nèi)第一大規(guī)模的酒店管理公司。疫情下公司逆勢擴張，截至2021.9.30，公司開業(yè)酒店數(shù)量突破1萬，開店數(shù)量和儲備店數(shù)均領(lǐng)先華住和首旅，未來若競爭對手無重大兼并收購，預(yù)計公司將繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，甚至拉開與競爭對手的距離。

　　一中心三平臺深化推進，降本增效可期。伴隨今年6月維也納紳士會的并入，WeHotel整合完成，合并后會員數(shù)量達到1.86億人，未來精細化運營下，會員資產(chǎn)逐步豐厚，直銷占比將持續(xù)提升。一中心三平臺的深化推進下，部門協(xié)同效率將逐步顯現(xiàn)，疫情下公司管理費用率的降低難以直接量化，但基本可判斷處于下降趨勢，需求如能回暖，公司將迎來降本增效的雙擊。

　　盈利預(yù)測、估值及投資評級：采用相對估值法，參考國內(nèi)外同行業(yè)可比公司PE值，考慮公司未來三年開店規(guī)劃，公司品牌孵化和升級、疫情常態(tài)化下公司成熟的應(yīng)對措施等，我們預(yù)計2021-2023 年歸母凈利潤約2.28、14.44、19.37億元(2023年較2019年增長77.3%)，對應(yīng)PE為267/42/31倍；基于公司行業(yè)龍頭地位和內(nèi)部管理改善，給予2022年48倍估值，首次覆蓋，給予“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：疫情反復(fù)、經(jīng)濟恢復(fù)不如預(yù)期、出游意愿降低、出行政策限制、行業(yè)競爭加劇、跨地區(qū)拓展受阻、酒店擴張速度放緩、品牌輸出不力。

　　具體內(nèi)容詳見報告《【錦江酒店(600754)、股吧】(600754)深度研究報告：改革擲地有聲，龍頭全新征程》