2022-02-23中信建投證券崔逸凡,朱玥對中來股份進行研究并發(fā)布了研究報告《背板、電池組件、分布式三駕馬車并進，盈利反轉(zhuǎn)可期》，本報告對中來股份給出買入評級，當(dāng)前股價為21.23元。

　　中來股份(300393)

　　產(chǎn)業(yè)鏈延伸打開長期成長空間，背板、電池組件、分布式光伏三駕馬車齊驅(qū)并進

　　公司成立于2008年3月，2014年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，是A股獨樹一幟最早以光伏背板作為主營業(yè)務(wù)的上市公司。2015-2016年間，不斷拓展市場、并購其他企業(yè)并開設(shè)分公司。2017年，公司光伏背板出貨量位列全球第一，2019年，自主研發(fā)并量產(chǎn)N-TOPCon電池，成為目前國內(nèi)唯一GW級量產(chǎn)的N型TOPCon電池廠商。公司目前形成了光伏背板、高效電池及組件、光伏應(yīng)用系統(tǒng)三大業(yè)務(wù)板塊，2021年，背板、電池組件、分布式系統(tǒng)三項業(yè)務(wù)收入規(guī)模逐漸趨同，近年來公司盈利波動較大，2021年，公司收入規(guī)模、盈利能力逐季度改善。

　　背板涂覆技術(shù)彰顯成本優(yōu)勢，產(chǎn)量穩(wěn)步增長，盈利常年穩(wěn)定

　　近年來，公司背板產(chǎn)品行業(yè)內(nèi)市占率25%左右，多年居行業(yè)前三。公司通過自主研發(fā)，采用有機無機納米雜化技術(shù)，分子設(shè)計互聯(lián)貫穿技術(shù)研制出以四氟樹脂位主體的FEVE氟碳涂料（FFC），通過涂覆技術(shù)將FEVE涂在PET膜上，形成FFC涂層氟膜，一舉打破了進口壟斷，大幅度降低了背板成本，公司涂覆型背板成本相對復(fù)合型背板較低，毛利率在同行業(yè)上市公司中處于較高水平。公司背板產(chǎn)能擴張穩(wěn)定，產(chǎn)量穩(wěn)步提升，近年來毛利率維持在20%左右。

　　低價海外訂單拖累電池組件業(yè)務(wù)盈利，2022年有望迎量利齊升

　　公司高效電池及組件業(yè)務(wù)主要為N型單晶雙面太陽能電池和組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2020年，公司電池片和組件產(chǎn)能基本實現(xiàn)1：1配套，電池片均用于配套組件并以組件形式出貨。2021年全年，公司電池組件板塊毛利率為負(fù)，原因在于上游原材料采購價格大幅上漲、出口海運費大幅上漲、2020年末和2021年初簽署了較多的海外訂單且2021年如期履行訂單所致。預(yù)計2022年產(chǎn)業(yè)鏈上游價格將有所下行，除單位盈利提升以外，2022年，伴隨公司新產(chǎn)能釋放，預(yù)計全年組件出貨量可達6GW（其中2GW用于分布式業(yè)務(wù)），大幅高于2021年1GW左右出貨量，量利齊升，公司未來2-3年將具備20GW電池片產(chǎn)能。

　　分布式業(yè)務(wù)模式由賒銷轉(zhuǎn)EPC模式，周轉(zhuǎn)加快、資金壓力緩解

　　2021年公司首次以光伏電站工程承包方式開展戶用分布式業(yè)務(wù)，EPC模式較公司此前分期付款模式回款期短、資金需求量小，輕資產(chǎn)運營優(yōu)勢突出?！罢h推進”模式下，大型民企仍是主力，相比市場上零散一、二級經(jīng)銷商更加具備和政府、央國企合作的實力。我們認(rèn)為，在行業(yè)高速增長的同時，行業(yè)集中度仍將不斷提升，公司作為分布式龍頭企業(yè)之一，將顯著受益，預(yù)計公司2022年可實現(xiàn)分布式建設(shè)、交付規(guī)模2GW以上。

　　盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)計2021-2023年公司將分別實現(xiàn)營業(yè)收入70.9/164.9/207.8億元，實現(xiàn)歸母凈利潤-2.78/7.42/10.50億元，EPS分別為-0.25/0.68/0.96元，對應(yīng)當(dāng)前PE估值-/27.01/19.09倍，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：上游原材料價格大幅波動；光伏新增裝機需求不及預(yù)期；項目建設(shè)進度不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟波動。

　　該股最近90天內(nèi)共有1家機構(gòu)給出評級，買入評級1家。證券之星估值分析工具顯示，中來股份（300393）好公司評級為3.5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)