2022-04-06天風(fēng)證券股份有限公司李魯靖,劉明洋對【江航裝備(688586)、股吧】進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《存貨+68.89%，合同負(fù)債1908.58%，未來高增長可期》，本報告對江航裝備給出買入評級，當(dāng)前股價為24.0元。

　　江航裝備(688586)

　　銷售凈利率 24.25%達(dá)歷史新高，規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)

　　公司發(fā)布 2021 年年報： 2021 全年公司營業(yè)收入達(dá) 9.53 億元，同比+14.72%，實現(xiàn)歸母凈利潤 2.31 億元，同比+19.23%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 2.00 億元，同比+27.70%，實現(xiàn)穩(wěn)步增長。分板塊，航空業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 5.99 萬元，同比+18.92%，營收占比達(dá) 62.85%；特種制冷業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 2.32 億元，同比+11.37%，營收占比達(dá) 24.30%。

　　利潤端： 2021 年公司實現(xiàn)銷售毛利率 43.61%，同比+2.1pcts，達(dá)歷史新高；期間費(fèi)用方面，期內(nèi)公司發(fā)生銷售費(fèi)用 0.24 億元（ YOY+3.13%），管理費(fèi)用 1.35 億元（ YOY+20.44%，主要原因為社保減免取消，人員費(fèi)用增加），財務(wù)費(fèi)用-0.18 億元（主要原因為利息收入增加），研發(fā)費(fèi)用 0.51 億元（ YOY+0.01%）， 整體實現(xiàn)銷售期間費(fèi)用率 20.09%，同比-2.14pcts，創(chuàng)歷史新低， 受此影響，公司銷售凈利率達(dá) 24.25%，同比+0.92pcts，達(dá)歷史新高。

　　我們認(rèn)為，公司作為系統(tǒng)成品配套商，產(chǎn)品有望迎來新機(jī)型產(chǎn)品單機(jī)配套價值量及滲透率同時提高，疊加新品爬坡后規(guī)模效應(yīng)下邊際成本下降（包含了固定成本的分?jǐn)倻p少及因制造升級帶來的可變成本的下降）， 盈利能力在放量的基礎(chǔ)上或?qū)⑦M(jìn)入持續(xù)改善軌道。

　　存貨+68.89%，合同負(fù)債+1908.58%， 產(chǎn)品交付速度或?qū)⑻嵘?/p>

　　存貨端： 期末公司存貨達(dá) 6.85 億元， 較上年期末+68.89%， 其中原材料賬面余額達(dá) 2.18億元， 較上年期末+89.47%； 庫存商品賬面余額達(dá) 1.70 億元， 較上年期末+59.77%； 發(fā)出商品賬面余額 2.15 億元，較上年期末+91.81%， 表明公司正處于積極備產(chǎn)備貨階段，看好產(chǎn)品交付速度持續(xù)提升。

　　合同負(fù)債：期末公司合同負(fù)債達(dá) 3.79 億元，較上年期末+1908.58%， 預(yù)付賬款達(dá) 0.91億元，較上年期末+436.70%，主要原因為公司收到客戶預(yù)付款增加，同時向上游供應(yīng)商預(yù)付貨款增加。我們認(rèn)為，甲方大額預(yù)付款或已開始向下游傳導(dǎo)，公司或?qū)⒁劳谐湓５默F(xiàn)金流進(jìn)一步提升管理水平，改善經(jīng)營質(zhì)量。

　　國內(nèi)唯一航空氧氣系統(tǒng)及機(jī)載油箱惰性化防護(hù)系統(tǒng)專業(yè)化研制平臺

　　公司系國內(nèi)唯一的航空氧氣系統(tǒng)及機(jī)載油箱惰性化防護(hù)系統(tǒng)專業(yè)化研發(fā)制造基地，亦是國內(nèi)最大的飛機(jī)副油箱及國內(nèi)領(lǐng)先的特種制冷設(shè)備制造商。 公司產(chǎn)品覆蓋航空氧氣系統(tǒng)，機(jī)載油箱惰性化防護(hù)系統(tǒng)，飛機(jī)副油箱等配套供應(yīng)國內(nèi)有裝備需求的所有在研、在役軍機(jī)以及部分民機(jī)；軍用特種制冷設(shè)備已實現(xiàn)空軍、陸軍、海軍、火箭軍等全軍種覆蓋。

　　首批軍工企業(yè)混改試點(diǎn)，率先實施核心人員持股

　　公司系首批軍工企業(yè)混改試點(diǎn)，作為中航工業(yè)集團(tuán)國企混改排頭兵，在集團(tuán)內(nèi)率先實施核心人員持股。 2018 年，兩批次核心人員共 146 人持股全部實繳到位，合計持有航空工業(yè)江航 5%的股份。 我們認(rèn)為，核心人員持股作為一種長期激勵機(jī)制，有助于核心人才的培育與公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，對公司的業(yè)績將具有明顯的提升效果。

　　盈利預(yù)測與評級： 伴隨我國“十四五”期間軍機(jī)數(shù)量的提升和以四代機(jī)為代表的先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)的加速列裝，航空氧氣系統(tǒng)和機(jī)載油箱惰化性防護(hù)系統(tǒng)的產(chǎn)品數(shù)量和單品價值也將迅速提升，訓(xùn)練增加推動維修需求顯著增長，公司核心業(yè)務(wù)將持續(xù)受益；民機(jī)方面，公司產(chǎn)品有望實現(xiàn)重點(diǎn)民機(jī)型號國產(chǎn)化替代，進(jìn)入加速排產(chǎn)期。 考慮到交付確認(rèn)節(jié)奏不確定，我們將公司在 2022-2023 年的歸母凈利潤由 4.06/5.78 億元調(diào)整為 3.37/4.56 億元， 2024年歸母凈利潤為 6.17 億元， 對應(yīng) PE 為 28.78/21.23/15.69x

　　風(fēng)險提示： 軍品訂單的風(fēng)險， 供應(yīng)配套的風(fēng)險， 軍審定價時間不確定性的風(fēng)險，新型號批產(chǎn)節(jié)奏不確定性的風(fēng)險等。

　　該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為30.12。證券之星估值分析工具顯示，江航裝備（688586）好公司評級為3星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)