2022-05-11中原證券股份有限公司劉冉對【雙塔食品(002481)、股吧】進行研究并發(fā)布了研究報告《2021年及2022年一季度業(yè)績點評：海外豌豆蛋白需求恢復性高增》，本報告對雙塔食品給出增持評級，當前股價為8.44元。

　　雙塔食品(002481)

　　投資要點：

　　事件： 公司發(fā)布 2021 年年報及 2022 年一季報。 2021 年，公司實現(xiàn)營收 21.65 億元，同比增長 7.22%；實現(xiàn)歸母凈利潤 2.68 億元，同比下降 24.12%。 2022 年一季度，公司實現(xiàn)營收 4.49 億元，同比下降 4.06%；實現(xiàn)歸母凈利潤 0.51 億元，同比下降 48.3%。

　　點評：

　　2021 年，公司的豌豆蛋白出口業(yè)務保持高增，在成本環(huán)境惡化期間維系住核心競爭力。2021 年，公司的豌豆蛋白收入 8.29 億元，同比增 26.95%，增幅分別高出 2020、2019 年 4.9 和 21.43 個百分點，增長明顯提速。 公司的豌豆蛋白基本上面向出口，此外粉絲產(chǎn)品也部分地出口外銷。因而相應地，2021 年公司的出口銷售額達到 9.36 億元，同比增長 21.88%，同樣保持了較高水平，較 2020、2019 年分別高出 7.08 和 11.11 個百分點。2021 年，公司的豌豆蛋白在全球市場的份額達到 40%，隨著高端豌豆蛋白產(chǎn)能推進，公司的全球供貨水平將進一步提升，產(chǎn)品利潤有望增厚。

　　2021 年，公司的粉絲銷售維持了正常的增長。公司在四川西充的新建產(chǎn)能將會推進國內(nèi)粉絲消費的高端化。2021 年，公司的粉絲銷售額 5.34 億元，同比增 8.76%，相比疫情之前的 2019 和 2018年，粉絲銷售增幅分別下降了 7.71 和 4.79 個百分點。疫情對于餐飲業(yè)的經(jīng)營造成擾動，從而影響了國內(nèi)粉絲的銷售。疫情平息后，餐飲業(yè)繁榮將會重新拉動粉絲的銷售增長，未來重回雙位數(shù)的增長水平是有可能的。除消費正?；?，粉絲的高檔化也是公司粉絲業(yè)務的另一機遇。公司在四川新建的粉絲產(chǎn)能旨在推進粉絲產(chǎn)品的各項升級，升級不僅會帶動粉絲市場的消費，也會增厚粉絲產(chǎn)品的利潤。

　　2021 年，公司的膳食纖維銷售保持了高增勢頭。 2021 年，包括膳食纖維、粉絲和豌豆蛋白在內(nèi)的各項核心業(yè)務均保持了較高水平的銷售增長，但是由于豌豆淀粉和其它業(yè)務的銷售下降，從而拉低了公司綜合銷售額的同比增幅。2021 年，公司的膳食纖維銷售額達到 1.57 億元，同比增 21.71%，保持了 2019 年以來的高增勢頭。2021 年，公司的豌豆淀粉和其它業(yè)務兩項非主營業(yè)務的銷售額同比下降，拉低公司當期營收的整體增幅。

　　2021 年，在成本壓力下公司的盈利能力下降，表現(xiàn)為成本增幅高于收入，以及各項毛利率的下滑。 2020 年二季度之后，國際豌豆、能源和物流等核心價格均大幅上漲，2021 年食品制造業(yè)的營業(yè)成本增長超過收入，盈利水平普遍下降。2020 年 6 月迄今，國際豌豆價格上漲了 20%至 40%不等； 由于俄烏沖突導致國際糧價上漲，所以目前并沒有看到豌豆價格出現(xiàn)向下的拐點。但是， BDI 價格指數(shù)較 2021 年 9 月的高點已下降 53.47%，出口企業(yè)的物流成本和承運狀況正在大幅改善。2021 年，公司的各項業(yè)務成本增幅均遠高出收入增幅，導致產(chǎn)品毛利率下滑較為嚴重。其中，豌豆蛋白的毛利率下滑 3.75 個百分點至 56%；粉絲的毛利率下滑 4.4 個百分點至 4.46%；膳食纖維的毛利率下滑 8.92 個百分點至 58.83%。

　　投資邏輯： 隨著歐美出口地國家日常生活的有序恢復，餐飲和商超消費正在步入良好的增長期，海外生產(chǎn)商對于豌豆蛋白的需求有較強的支撐，我們認為豌豆蛋白的增量仍能持續(xù)。國內(nèi)的消費修復取決于疫情發(fā)展和復工進度，但是目前的消費底部是較為明確的。此外，豌豆成本盡管仍然較高，但是物流和能源成本的下行拐點已經(jīng)出現(xiàn)，大體上綜合成本是下行的，對于公司全年盈利有所幫助。消費見底和成本見頂?shù)碾p重邏輯下，我們認為出口型食品制造企業(yè)的股價底部已經(jīng)形成。最后，近期人民幣大幅度貶值，也進一步增強了出口企業(yè) 2022 年的盈利能力。風險提示：海外需求恢復不及預期；豌豆成本進一步走高。