進入11月以來，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)印證經(jīng)濟短期繼續(xù)向好，信用債集違約引發(fā)流動性沖擊，市場悲觀情緒加劇，國債期貨連創(chuàng)階段新低。整體看，流動性沖擊過后，債市存在超跌反彈機會。

　　短期信用市場壓力緩和，利好利率債。11月21日，金融委第四十三次會議，研究規(guī)范債券市場發(fā)展、維護債券市場穩(wěn)定工作。會議指出，秉持“零容忍”態(tài)度，維護市場公平和秩序。要依法嚴肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。這一表態(tài)無疑會緩和市場對信用債市場違約加劇的擔心。從具體措施上，短期內(nèi)流動性投放也會加碼，以緩和市場已經(jīng)由于信用風險引發(fā)的流動性風險，這對利率債是好事。我們認為，這可以避免短期內(nèi)信用風險進一步的擴散和蔓延對金融市場形成較大的沖擊。中期內(nèi)，信用債市場的違約風險能否真正降低，還是取決于經(jīng)濟的改善程度和企業(yè)信用資質(zhì)的改善。實際上，最近違約的信用債，也確實存在行業(yè)低迷，信用資質(zhì)惡化的事實，而不能完全歸結(jié)為惡意違約。這一輪疫情以來，各個主體的宏觀杠桿率都出現(xiàn)明顯的上升。一旦明年政策開始退出，那么企業(yè)的違約壓力可能還會增加，不能就此樂觀認為信用風險會緩和。如果信用風險增加的同時，并不引發(fā)流動性風險，那么利率債的環(huán)境會更為有利。

　　經(jīng)濟延續(xù)上行的同時，隱憂同樣值得關注。經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)高增，10月工業(yè)增加值同比增速維持在6.9%的高位水平。經(jīng)濟熱度不減，高爐開工，粗鋼產(chǎn)量，汽車輪胎等高頻數(shù)據(jù)也有所反映。投資的修復是這一輪工業(yè)生產(chǎn)擴張的主要動力。竣工大幅反彈、開工小幅回升使得地產(chǎn)投資維持強勢，同比增長12.7%，基建和制造業(yè)投資也回到上升通道，在一定程度上超出市場預期。同時，有一些負面因素值得關注。對于投資而言，房地產(chǎn)受制于“三條紅線”的限制，地產(chǎn)銷售以及土地購置已經(jīng)顯露疲態(tài)，地產(chǎn)投資年末大概率走弱。基建而言，專項債已經(jīng)于10月底發(fā)完，后續(xù)對基建投資的支撐大概率轉(zhuǎn)弱。此外，中國工業(yè)生產(chǎn)已基本回到疫情前水平，制約經(jīng)濟恢復正常的因素主要為需求，尤其是服務等消費需求。整體看，后續(xù)經(jīng)濟大概率難以維持修復勢頭。

　　政府債券周度發(fā)行量再創(chuàng)新低，供給壓力繼續(xù)緩解。據(jù)統(tǒng)計，11月第三周，地方債共發(fā)行596.7億元，地方債凈發(fā)行-103.6億元。分類型來看，未發(fā)行新增債，借新還舊一般債263.0億元，借新還舊專項債333.7億元。11月第三周，國債共發(fā)行2240.6億元，國債凈發(fā)行1796.2億元。11月第三周，政金債共發(fā)行625.0億元，政金債凈發(fā)行-25.0億元，前一周767.6億元。11月第四周，地方債預計發(fā)行4.2億元。僅有一筆借新還舊一般債4.2億元待發(fā)。地方債凈發(fā)行-443.8億元。國債預計發(fā)行0億元，國債凈發(fā)行-300.5億元。11月第四周，政金債預計發(fā)行0億元，政金債凈發(fā)行-70億元。整體看，年末利率債供給壓力進一步緩解。

　　央行再度釋放流動性維穩(wěn)。此次永煤爆出違約后，信用債出現(xiàn)了暴跌，上周初市場預測央行會立刻出手相救，拯救國企信仰。但是我們上周看到的是央行周一超量續(xù)作MLF，但是從周二開始，央行開始逐漸回籠資金，全周凈回籠逆回購到期資金2500億元，表明央行無意向市場投放過多流動性。按照以往邏輯，在信用債集中違約的階段，為了緩解流動性沖擊，央行是絕不會回籠資金的。央行的操作疊加信用債市場依舊雷聲不斷，全周債券市場一路走跌。好在上周末金融委定調(diào)信用集中違約后，本周央行連續(xù)小幅凈投放資金，這是時隔一周再度連續(xù)向市場投放流動性。市場悲觀情緒進一步緩解，短期債市超跌反彈行情有望延續(xù)。

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