本周(2021年10月18日至22日)美油刷新2014年10月以來的新高，市場對于美國長期通脹預期的指標飆升，美聯(lián)儲主席鮑威爾終于“坐不住”了。作為“通脹暫時論”的堅定鼓吹者，面對來勢洶洶的通脹壓力，鮑威爾在22日的講話中表示如果出現(xiàn)通脹預期持續(xù)走高的風險，將動用工具穩(wěn)定價格，暗示了加息的可能。我們發(fā)現(xiàn)不僅是市場的通脹預期，就連美聯(lián)儲自己衡量的指標(圖1)，也表明未來一年美國面臨著近15年來最大的通脹壓力(圖2)。如何看待當前美國的通脹風險？由于美聯(lián)儲一直以來認為來自供給面的臨時性因素夸大了官方通脹指標的回升，本文全面考察了當前利用的衡量美國潛在通脹走勢的指標，并由此對美國通脹回升的前景做出評估。

　　　　表1展示了在官方的通脹指標之外，我們所跟蹤的3類共5個反映美國潛在通脹走勢的指標：

　　　　第一類指標是在整體的通脹中剔除了異常波動項的影響。即如果剔除了異常項的波動后通脹仍然回升，那么這種回升應該更具有持續(xù)性。克利夫蘭聯(lián)儲的截尾CPI和達拉斯聯(lián)儲的截尾平均PCE均屬于這類指標，其在編制方法上剔除了每一期價格變化過大或過小的分項，比如截尾CPI剔除了每一期價格變化前8%與后8%的支出項，而截尾平均PCE剔除了價格變化前31%和后24%的支出項。

　　與核心通脹(剔除了能源和食品)相比，上述兩個指標更能消除通脹在走勢上的噪音。因為能源和食品未必在每一期都是異常波動項。如圖3和圖4所示，由于剔除支出項價格變化分位數(shù)的不同，這兩個指標的表現(xiàn)也有所不同——一個在當前創(chuàng)下2008年金融危機后新高，一個則回升到疫情前水平。

　　　　第二類指標是在整體通脹中剔除了反周期性的影響。所謂反周期性是指對行業(yè)特定因素更敏感，但與經(jīng)濟所處周期階段的相關(guān)性較低，比如疫情后因供給短缺導致的物價飆升。而在剔除了上述影響后的通脹如回升無疑更具持續(xù)性。亞特蘭大聯(lián)儲的粘性價格CPI，以及舊金山聯(lián)儲的周期性核心PCE即屬于這類指標，如圖5和圖6所示，這兩個指標中一個當前飆升至2008年金融危機后的新高，一個則接近疫情前的高點。

　　　　第三類指標衡量的是通脹中樞。如果通脹的回升是持續(xù)性的，那么通脹回升的中樞一定也是持續(xù)抬升的。比如CPI籃子中價格變化在50%分位數(shù)的分項走勢，克利夫蘭聯(lián)儲的中位數(shù)CPI即是這一指標。圖7表明，當前這一通脹中樞正持續(xù)回升，但尚未突破疫情前的高點。

　　　　因此，將上述三類指標與官方的通脹指標在走勢上相比，不難得出如下結(jié)論：

　　一是美國官方的通脹指標在當前確實夸大了美國潛在通脹的走勢。雖然核心CPI與核心PCE2021年以來的回升均創(chuàng)下本世紀的新高(圖8)，但上述三類指標的回升相對溫和，與本世紀頭十年的高點仍有距離。

　　二是通脹的壓力應該會持續(xù)存在，即此輪通脹的回升并非暫時性。與核心CPI與核心PCE的見頂相比，上述三類指標仍處于持續(xù)回升中，并未有見頂?shù)嫩E象，表明經(jīng)濟內(nèi)生的通脹壓力是持續(xù)加大的，這就意味著核心CPI與核心PCE即便見頂后，也不會很快回落。

　　三是美聯(lián)儲低估了通脹回升的風險，市場對于加息路徑的預期可能更合理。美聯(lián)儲在2021年9月議息會議上預期明年僅加息0.5次，相較而言市場在加息問題上的定價可能更為合理(圖9)，因此在12月的議息會議上，美聯(lián)儲大概率會釋放更早和更快加息的信號。

　　　　風險提示：疫情擴散超預期，美聯(lián)儲貨幣政策超預期收緊

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　　文章來源：東吳證券