名家連線

　　徐高

　　光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　融資盤的主動(dòng)有序退出只能在震蕩的市場(chǎng)行情中實(shí)現(xiàn)。因?yàn)闊o論單邊上漲還是單邊下跌的市場(chǎng)預(yù)期，都會(huì)為融資盤所放大，引發(fā)融資資金的快進(jìn)或快出，令市場(chǎng)失穩(wěn)。只有市場(chǎng)有漲有跌，融資盤內(nèi)部的預(yù)期才能分化，不至于產(chǎn)生具有沖擊力的群體性風(fēng)潮。

　　本報(bào)記者 倪銘婭

　　A股場(chǎng)內(nèi)融資的合理規(guī)模應(yīng)當(dāng)在5千億元以下，場(chǎng)外融資則最好能夠完全清理掉。但由于場(chǎng)內(nèi)外融資的大部分已經(jīng)被清理，所以進(jìn)一步去杠桿對(duì)市場(chǎng)的影響應(yīng)當(dāng)沒有之前那么大。

　　證監(jiān)會(huì)最新披露的數(shù)據(jù)顯示，截至9月16日，完成了3577個(gè)資金賬戶的清理，占全部涉嫌違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)賬戶的64.30%。在完成清理賬戶中，84.96%以取消信息系統(tǒng)外部接入權(quán)限并改用合法交易的方式進(jìn)行清理，1.01%賬戶僅余停牌股票，其他賬戶已無資產(chǎn)余額或采取產(chǎn)品終止、銷戶等方式處理。

　　隨著場(chǎng)內(nèi)兩融規(guī)模下降、場(chǎng)外配資清理整頓，A股市場(chǎng)的整體杠桿水平已經(jīng)明顯走低。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高在接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，從兩融余額、配資清理現(xiàn)狀、分級(jí)基金規(guī)模等數(shù)據(jù)來看，大部分杠桿資金已經(jīng)離場(chǎng)，去杠桿對(duì)股市的影響正在逐漸減弱。

　　“從6月中旬至今，場(chǎng)內(nèi)融資規(guī)模已經(jīng)從接近2.3萬億元的高位，下降到目前約9千億元水平。在監(jiān)管的壓力之下，場(chǎng)外融資縮減的幅度更大。整體來看，A股市場(chǎng)融資規(guī)模已經(jīng)大為下降?！毙旄叻Q。此外，作為杠桿產(chǎn)品的分級(jí)基金，其規(guī)模也從2015年6月12日近4千億元的高點(diǎn)下降至近期的千億元水平。

　　徐高認(rèn)為，融資盤是此輪股市動(dòng)蕩的核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。如果不是融資資金的大量存在，市場(chǎng)不會(huì)下跌得如此急促，風(fēng)險(xiǎn)也不至于向券商和銀行資產(chǎn)負(fù)債表蔓延?！爸灰谫Y盤數(shù)量還沒有回落到合理水平，市場(chǎng)內(nèi)的定時(shí)炸彈就未被拆除?！毙旄哒f。盡管A股融資盤數(shù)量已經(jīng)明顯減小，但從國際經(jīng)驗(yàn)來看，其絕對(duì)規(guī)模仍然偏高。

　　徐高分析，6月中旬時(shí)，A股僅場(chǎng)內(nèi)融資余額占股市總市值的比重就達(dá)到3.5%。而同期美國的水平不足2%，日本則大概只有0.5%。8月末，A股場(chǎng)內(nèi)融資余額占股市市值的比重接近2.5%，雖然已經(jīng)大幅下降，但股市市值也縮水不少。事實(shí)上，如果考慮到我國股票市值中還有差不多兩成是非流通股市值，加上場(chǎng)外融資規(guī)模，A股目前的融資占市值比重會(huì)顯著高于國際水平。

　　今年8月中下旬，A股市場(chǎng)再次出現(xiàn)急跌。從那時(shí)的狀況看，A股融資盤去杠桿和股指下跌的惡性循環(huán)有可能重新出現(xiàn)。這也表明市場(chǎng)中的融資資金仍然較多，去杠桿還得繼續(xù)?？紤]到股市融資資金規(guī)模與股指有很高的相關(guān)性，去杠桿必然會(huì)導(dǎo)致市值進(jìn)一步縮水。以此計(jì)算，A股場(chǎng)內(nèi)融資的合理規(guī)模應(yīng)當(dāng)在5千億元以下。場(chǎng)外融資則最好能夠完全清理掉。但由于場(chǎng)內(nèi)外融資的大部分已經(jīng)被清理，所以進(jìn)一步去杠桿對(duì)市場(chǎng)的影響應(yīng)當(dāng)沒有之前那么大。

　　精彩對(duì)話

　　中國證券報(bào)：如何在不引發(fā)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的前提下實(shí)現(xiàn)融資盤的壓縮？

　　徐高：融資盤是高度逐利性的資金，穩(wěn)定性較差。要在不引發(fā)市場(chǎng)大幅波動(dòng)的前提下降低其規(guī)模，需要促使其主動(dòng)有序退出。這只能在震蕩的市場(chǎng)行情中實(shí)現(xiàn)。因?yàn)闊o論單邊上漲還是單邊下跌的市場(chǎng)預(yù)期，都會(huì)為融資盤所放大，引發(fā)融資資金的快進(jìn)或快出，令市場(chǎng)失穩(wěn)。只有市場(chǎng)有漲有跌，融資盤內(nèi)部的預(yù)期才能分化，不至于產(chǎn)生具有沖擊力的群體性風(fēng)潮。

　　要實(shí)現(xiàn)降低融資盤規(guī)模所需的震蕩行情，需要政策對(duì)股市做區(qū)間調(diào)控。需要注意的是，對(duì)區(qū)間進(jìn)行調(diào)控時(shí)，政策收放不應(yīng)拘泥于股指點(diǎn)位，而需要以融資盤的動(dòng)向?yàn)橹饕獏⒄?。所以，在融資盤流出比較迅速的時(shí)候要托底市場(chǎng)。而在融資盤有反彈跡象時(shí)要主動(dòng)給市場(chǎng)降溫。

　　中國證券報(bào)：是否還有其他舉措可以降低融資盤風(fēng)險(xiǎn)？

　　徐高：對(duì)于融資資金可以采取“新老劃斷、內(nèi)外有別”的處理方法，穩(wěn)步降低其風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于存量融資資金，宜采取相對(duì)溫和的手段，逐步壓縮其規(guī)模。

　　而對(duì)于增量融資，則需采取更為嚴(yán)厲的態(tài)度，嚴(yán)控其增長。對(duì)于場(chǎng)內(nèi)的兩融，由于管理運(yùn)行相對(duì)規(guī)范，且信息比較透明，因此在政策上可以留出更大空間。但對(duì)于場(chǎng)外各種形式的杠桿資金，由于監(jiān)管相對(duì)不易，且信息較難掌握，應(yīng)當(dāng)采取高壓態(tài)勢(shì)，逐步將其規(guī)模壓縮到零。

　　即使是對(duì)場(chǎng)內(nèi)的融資，也有必要進(jìn)行更為嚴(yán)格的資本充足率監(jiān)管。這次股市震蕩已經(jīng)清楚地表明，股市融資有威脅金融體系穩(wěn)定的潛在破壞力。因此，應(yīng)該把股市融資當(dāng)成具有系統(tǒng)重要性的金融業(yè)務(wù)來監(jiān)管，要求提供融資的金融機(jī)構(gòu)為其準(zhǔn)備足夠的資本金，以便通過資本緩沖來吸收可能的損失，控制風(fēng)險(xiǎn)蔓延。近段時(shí)間，每當(dāng)股指企穩(wěn)，股市融資規(guī)模都會(huì)出現(xiàn)反彈苗頭。這種情況下，更應(yīng)該推出這樣的監(jiān)管舉措，從源頭上抑制融資增長。如果擔(dān)心這樣的監(jiān)管會(huì)增大市場(chǎng)壓力，至少可以先從新增融資做起。